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定增基金屈指可数,开放窗口时机渐近
2016-05-17 10:01 来源:金斧子投研中心 阅读量:1907人/次
内容摘要: 定增已成为上市企业再融资的重要手段:定增市场在2015年达到历史高峰,进行定增的上市公司共857家,实际募集总额高达1.37万亿元。今年以来,共有196家上市企业进行了定增,实际募集总额达4486亿元。 定增股票解禁后的收益较为明显:随着时间的延长,股价跑赢沪深300指数的幅度也越大;除2011年和2013年小幅落后外,定增股票在其余年份的收益均跑赢沪深300指数。 “定增基”稀缺,仅3只供场外申购:截至2016年5月,市面上共存8只以定增为主题的公募基金,规模合计71.30亿元。目前投资者场外参与的选择性极低,仅有3只开放式基金可供选择:九泰锐智定增、九泰锐富事件驱动和前海开源再融资主题。

1.  定增市场及定增基金的发展现状

1.1.    定增已成为上市企业再融资的重要手段

定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者进行非公开发行股份的再融资手段,其主要要素包括三点:发行对象不超过10人;发行价不低于公告前20个交易日均价的90%;发行股份12个月内不得转让,成为控股股东后36个月内不得转让。定增市场于2015年达到历史高峰,进行定增的上市公司共857家,实际募集总额高达1.37万亿元。今年以来,共196家上市企业进行了定增,实际募集总额达4486亿元。

从最近3年定增情况来看,上市公司定向增发的目的主要有项目融资、融资收购其他资产、壳资源重组和补充流动资金等九个方向。其中项目融资、融资收购其他资产和配套融资的数量最多,自2013年以来分别累计达到507、495和209次;项目融资、融资收购其他资产和壳资源重组的规模最大,自2013年以来分别累计达到8305、5721和3508亿元。归纳来看,定增已成为上市企业通过再融资方式进行资源整合、推动产业升级的重要手段之一。

1:定增市场历年数量情况(截至2016年5月12日,单位:家)

2:定增市场历年规模情况(截至2016年5月12日,单位:亿元)

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资料来源:   WIND,金斧子投研中心

资料来源:WIND,金斧子投研中心

3:历年不同定增目的数量情况(截至2016年5月12日,单位:家)

4:历年不同定增目的规模情况(截至2016年5月12日,单位:亿元)

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资料来源:   WIND,金斧子投研中心

资料来源:WIND,金斧子投研中心

 

1.2.    定增股票解禁后的收益较为明显

将定增股票解禁后30天、60天和120天的收益率和同期的沪深300指数涨跌幅进行对比,统计后发现,定增股票解禁后的股价表现各异。从横向来看,随着持有时间的延长,股价跑赢沪深300指数的幅度也越大,跑赢概率也有不同程度的提高。从纵向来看,除2011年和2013年小幅落后外,定增股票在其余年份的收益均跑赢沪深300指数,说明定增股票的价格表现基本适应各种市场行情。因此定增成为了市场的热点话题,定增股票备受追捧。


表 1:定增股票的历史收益情况(截至2016年5月12日)

定增股票解禁后表现

30

60

120

2011

跑赢指数平均值

-1.11%

-1.52%

1.24%

跑赢沪深300概率

39.63%

44.51%

45.73%

2012

跑赢指数平均值

3.34%

6.43%

9.66%

跑赢沪深300概率

57.53%

57.53%

56.74%

2013

跑赢指数平均值

-1.83%

-2.23%

-0.40%

跑赢沪深300概率

38.17%

42.70%

47.22%

2014

跑赢指数平均值

0.95%

3.95%

4.87%

跑赢沪深300概率

47.67%

44.88%

44.73%

2015

跑赢指数平均值

0.47%

5.58%

18.19%

跑赢沪深300概率

44.44%

54.29%

66.67%

                                                        资料来源:   WIND,金斧子投研中心

1.3.    “定增基”稀缺,仅3只供场外申购

以定增为主题的公募基金出现得比较晚,据Wind统计,最早的定增公募基金是国投瑞银瑞利,成立于2015年2月5日。截至2016年5月,市面上共存8只以定增为主题的公募基金,规模合计71.30亿元。

从定增基金的运作方式上看,开放式和封闭式分别为3只和5只。从基金的投资类型上看,定增基金主要有普通股票型、偏股混合型和灵活配置型三种,数量分别为1、1、6只,规模分别为8.67、0.00(新成立基金暂无规模数据)和62.63亿元。

从场外参与的角度来看,目前投资者可参与的选择性极低,仅有3只开放式基金可供选择:九泰锐智定增、九泰锐富事件驱动和前海开源再融资主题。其中九泰的两只基金定期1年开放,目前暂停申赎。由于基金采取受限开放的形式,通过部分确认的方式保证基金份额不变,因此存在较大的申购难度。而前海开源再融资主题精选参与定增的股票仓位较低,2015年4季度为11.81%,定增题材股票对基金业绩贡献有限。

5:历年定增基金数量、规模情况(截至2016年5月12日)

6:定增基金分类数量、规模情况(截至2016年5月12日)

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资料来源:   WIND,金斧子投研中心

资料来源:WIND,金斧子投研中心

 

2.  定增基金业绩分化

现存的8只定增基金中,净值表现好坏各半。总体而言,定增基金的特点主要有两个:自成立以来的净值走势表现不一,部分基金单月涨跌幅波动较大。其中,成立于2015年8月14日的九泰锐智定增(168101.OF)表现最好,净值高达1.1780元,且年化波动率属于同类较低水平—0.11。国投瑞银瑞盈(161225.OF)成立于2015年5月19日,其表现差强人意,跌幅达10.7%,年化波动率较高—0.28。

在定增基金表现分化的背后,原因主要有三个:建仓时点、定增股票仓位和定增基金估值的特殊性。根据证监会对定增基金的估值规定,当股票市价高于定增价时,盈利部分必须在定增锁定期内摊销;而当股价低于定增价时,亏损部分将一次性计入。换而言之,定增基金的一个特点是:股票价格上涨时,净值涨得慢;股票价格下跌时,净值跌得快

7:定增基金净值走势(截至2016年5月12日)

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资料来源:   WIND,金斧子投研中心

注:指数经同一起点化处理。

8:定增基金涨跌幅(截至2016年5月12日)

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资料来源:   WIND,金斧子投研中心

9:定增基金风险收益图(截至2016年5月12日)

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资料来源:   WIND,金斧子投研中心

 

3.  定增基金组合特点

1.4.    定增基金涉及的定增项目行业分布各有特色

从定增基金参与定增项目的行业来看,不同基金的配置比例五花八门,各有特色。从2015年4季报披露的全部持股来看,在申万一级28个行业中,5只基金共涉及19个行业。其中,国投瑞银瑞利、前海开源再融资主题精选和国投瑞银瑞盈的行业分布较为分散,在行业选择上没有明显偏好。而财通多策略和九泰锐智定增分别侧重于计算机和国防军工、以及化工和有色金属。从5只基金对行业的投资规模来看,计算机、国防军工和机械设备最受资金的追捧。

表 2:定增基金参与定增项目行业(申万一级)分布(截至2016年5月12日)

图 10:定增基金参与行业(申万一级)的投资规模(截至2016年5月12日)

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资料来源: WIND,金斧子投研中心

资料来源:WIND,金斧子投研中心

 

1.5.    基金参与定增的股票仓位在11.81%~44.33%之间

在8只定增基金中,5只成立于2015年,其参与的定增项目基本反映在2015年4季报中。因此,通过观察2015年4季报中基金的全部持股,可以大致估算出基金参与定增的股票仓位情况。截至2015年4季度,2015年成立的5只定增基金中,参与定增的股票仓位幅度在11.81%~44.33%之间,且定增股票较大比例集中在前十大持仓。其中国投瑞银瑞盈定增仓位最高——44.33%,在前十重仓股中的定增股票比例为28.79%。

再结合2016年1季度的股票仓位来看,基金参与定增股票的仓位基本占整体股票仓位的一半,其中国投瑞银瑞利股票仓位为39.52%,定增仓位为34.93%。值得关注的是,前海开源再融资主题精选是一只非上市交易型开放式基金,尽管股票仓位高达93.32%,但其定增仓位仅有11.81%,保持了一定的流动性。

图 11:定增基金参与定增的股票仓位估算情况(截至2016年5月12日)

图 12:定增基金股票仓位情况(截至2016年5月12日)

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资料来源: WIND,金斧子投研中心

资料来源:WIND,金斧子投研中心

 

1.6.    定增基金最高年化实际折价率13.66%

由于定增基金的折算方式[1]较为保守,基金的净值并不能完全反映其持有定增股票的市场价值,因此通常而言定增基金会存在一定的折价现象,给投资者带来一定的“安全垫”。在现有的8只定增基金中,排除一只非上市交易型开放式基金和三只新基金之外,我们对数据较为充分的四只基金的实际折价率[2]进行测算。由于定增项目通常具有1年或以上的锁定期,因此我们采用仓位数据是定增基金2015年4季度的全部持股。

测算日截至2016年5月12日,国投瑞银瑞利、国投瑞银瑞盈和财通多策略的年化折价率分别为13.66%、9.18%和6.64%,九泰锐智定增溢价0.32%。值得注意的是,由于国投瑞银瑞利参与定增项目的股票仓位较重,且离到期日最近,因此年化折价率最大。换而言之,从2016年5月12日起持有国投瑞银瑞利到期(2016年8月5日),如果市场不涨不跌,即可获得4.19%的隐含收益率,年化隐含收益率高达13.66%。

图   13:定增基金折价率情况(截至2016年5月12日)

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资料来源: WIND,金斧子投研中心

 


[1] 根据证监会有关规定,对于非公开发行有明确锁定期的股票,应确定股票的公允价值:当增发价高于估值日市价时,取估值日市价;②当增发价低于估值日市价时,用公式重新估值FV = C +P – C×(D – Di)/ D,其中:

FV:股票在估值日的公允价值;

C:股票定增价,如遇上价格除权,需在除权日对价格进行相应调整;

P:股票估值日市价;

D:股票锁定期内的交易天数,文中采用过去5年交易日的平均值243天;

Di:股票在估值日至锁定期间的剩余交易天数。

[2] 实际折价率 = 名义折价率 + 持有定增股票折价率 × 定增股票仓位


4.  投资思路

公募定增基金的出现给普通投资者提供了参与非定向增发的机会,有望分享定增主题带来的可观收益。但另一方面,目前可选择的定增基金有限,而且基金业绩表现参差不齐,也给基金挑选带来一定的难度。我们将从几个重要因素进行考量,提供定增基金的挑选思路。

1.7.    市场点位高低决定基金收益水平和风险大小

证监会规定,当股票价格高于定增价时,盈利部分必须在定增锁定期内摊销;而当股价低于定增价时,亏损部分将一次性计入。换而言之,定增基金的一个特点是:股票价格上涨时,净值涨得慢;股票价格下跌时,净值跌得快。

由于定增基金估值的特殊性,基金净值的收益水平和风险大小很大程度上取决于标的股票走势、乃至大盘点位的高低。根据我们在月度策略报告中对股票市场的展望,短期未出现支撑趋势性行情的信号,或将维持震荡格局,以结构性机会为主;中长期来看,股灾以来的调整大趋势尚未结束,股价回归基本面仍是大趋势。目前市场仍存在一定风险因素,可考虑择时轻仓介入。

 

1.8.    折价率意味着一定的“安全垫”

定增基金的吸引之处在于其折价率,一方面在大盘未稳时提供了一定的“安全垫”,另一方面在大盘上涨时可享受折价收窄以及净值上涨带来的收益。截至2016年5月12日,国投瑞银瑞利、国投瑞银瑞盈、财通多策略的折价率分别为4.19%、6.41%和5.74%,年化折价率分别为13.66%、9.18%和6.64%。除了关注年化折价率外,仍需关注基金的到期日。

 

1.9.    基金到期日和股票解禁日匹配度低或影响基金收益

基金的到期日,除了影响到基金的年化实际折价率之外,还涉及到定增基金封闭期和定增股票解禁期的匹配问题。若两个日期出现错配或者匹配度不高时,将可能产生流动性问题。换而言之,当基金到期日在定增股票的解禁日期之前、或者两个日期较为接近时,基金或面临着赎回压力,基金将无法享受解禁后的浮盈。若基金到期日恰逢大盘震荡剧烈,情况或更为糟糕。

据统计,过去5年定增的股票在解禁后,跑赢沪深300的百分点数随着时间的延长均有不同程度的提高。如果由于期限匹配度低的原因导致了基金份额过早被赎回,或可能使基金被迫减持定增股票,削弱了基金净值的增长能力。统计后发现,国投瑞银瑞利和国投瑞银瑞盈分别有11.48%和21.05%(占基金净值比)的定增股票在基金到期日前后1个月解禁,而财通多策略和九泰锐智定增的期限配合较好,暂时不存在该风险。

 

1.10. 回避“跨界”定增行业

近日,证监会已叫停上市公司跨界定增,其中涉及互联网金融、游戏、影业和VR四个行业,同时这四个行业的并购重组和再融资也被叫停。一方面,此举在于规范股票市场行为,使资本市场的融资功能向健康化方向发展;另一方面,定增主题爆炒过后将一段时间回归冷静,加上部分个股的定增预期落空,股价或出现较大波动,持有或重仓该类股票的基金净值或受不同程度影响。经统计现存定增基金的2015年4季度全部持股和2016年1季度前10重仓股,目前公募定增基金尚未涉及跨界定增股票,暂无此类风险,但后续仍需持续关注。

 

1.11. 基金经理管理能力

如3.2中提及,定增基金除了参与定增项目的仓位外,还有部分参与二级市场的股票仓位。换而言之,除了对定增项目的把握之外,定增基金的部分收益仍取决于基金经理的管理能力。统计后发现,现存定增基金的基金经理在管理年限上普遍较短,其中管理经验较为丰富的是财通多策略的基金经理焦庆,管理年限1.47年,但仍低于市场平均水平。

 

1.12. “定增基”开放申购时机可待

目前全市场仅存3只可供场外申购的开放式基金:九泰锐智定增、九泰锐富事件驱动和前海开源再融资主题精选,但由于暂停申赎以及定增仓位较低等原因,仍需持续关注。

九泰锐智定增:成立于2015年8月14日,每年定期开放一次,最近一次开放将在2016年8月。该基金目前股票仓位较低——48.58%,在震荡行情中的风险相对较小。同时,基金参与定增的股票仓位较低——26.59%,按照基金合同中关于非公开发行股票资产占非现金资产比例不得低于80%的要求,基金有望进一步参与新的定增项目。尽管基金存在一定溢价,但由于该类品种较为稀缺,同时基金采取定期开放的运作方式,便于进行定增股票锁定期和基金封闭期的期限匹配,解决流动性问题,因此可持续关注。此外值得注意的是,基金将在2020年8月14日转成LOF,合同规定参与非公开发行股票资产占基金资产比例不得超过20%,这意味着基金到期后定增股票仓位将大幅下降。一方面须关注基金到期日前的定增股票仓位,过高的仓位或引致流动性危机;另一方面随着定增股票仓位的降低,基金的业绩来源很大程度上取决于基金经理的管理能力。

九泰锐富事件驱动:成立于2016年2月4日,每年定期开放一次,最近一次开放将在2017年2月。5年后将自动转成LOF,参与非公开发行股票资产比例同样不得超过20%。据基金公告披露,目前该基金仅参与两个项目定增,合计非公开发行股票资产占基金净资产比例约为13.04%。目前基金处于第一轮封闭期,申购赎回暂停,需持续关注。

前海开源再融资主题精选:是一只普通股票型基金,成立于2015年5月18日,股票仓位限制为80%~95%,目前基金的股票仓位为93.32%。同时基金合同规定,投资于再融资主题相关企业证券的资产比例不得低于非现金资产的80%。由于再融资包括定增、公开增发、配股等多种模式,因此合同并未对基金参与定增项目的具体比例进行限定。据统计,目前基金参与的定增股票仓位仅为11.81%。总的来看,基金的股票仓位较高,在震荡行情中的风险系数较高。同时定增股票仓位较低,对基金业绩的贡献有限,建议谨慎关注。


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