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分级基金 – 分级A价值大发现
2015-08-11 09:30 来源:金斧子投研中心 阅读量:2276人/次
内容摘要: 分级基金又叫“结构型基金”,是指在一个投资组合下,通过对基金收益或净资产的分解,形成两级(或多级)风险收益表现有一定差异化的基金品种,并根据份额类型分别给予不同的收益分配。分级基金一般有三个基金标的,一个是母基金,另外两个是由母基金按约定比例拆分出来的

分级基金又叫“结构型基金”,是指在一个投资组合下,通过对基金收益或净资产的分解,形成两级(或多级)风险收益表现有一定差异化的基金品种,并根据份额类型分别给予不同的收益分配。分级基金一般有三个基金标的,一个是母基金,另外两个是由母基金按约定比例拆分出来的A份额基金(下称分级A)和B份额基金(下称分级B)。A份额,也称为稳健份额,是约定了收益率的份额基金。B份额,又称进取份额,是带有杠杆性质的份额基金,母基金扣除A份额的本金及应计收益后的全部剩余资产归入B份额,亏损以B份额的资产净值为限由B份额持有人承担。分级A是所有基金理财产品中唯一可以在宣传上使用“约定收益率”做宣传的基金。既然分级A被设计成了旱涝保收,那买分级A是否就一定无风险呢?投资分级A的价值如何确定?有什么样的投资机会?投资时要注意什么问题?下面将一一解答。

一、分级A的分类

要想投资分级A,得先了解分级A有哪几种分类,不同的类型在投资时要注意的方面可能大不相同。

根据分级基金的封闭期类型,分级A可分为有期限型和永续型。有期限分级A,又分为场外定期申赎型和场内交易有期限型。场外定期申赎分级A,基本等同于无风险的理财产品,是否有投资价值,主要根据其约定的收益率来决定。场内交易有期限分级A在到期之后可以按照净值赎回全部份额,相当于还本付息的债券,其收益率可参照相同剩余期限的AA级信用债到期收益率。

永续型分级A的期限是永久的,通过二级市场交易,当投资者在二级市场上买进分级A后,可以通过价格波动赚取价差,也可以通过持到到期并定期折算的方式来获取约定收益。定期折算,是分级基金按固定周期进行折算,在折算时,分级A的约定收益被折算成母基金,投资者可通过赎回母基金来获取约定收益。由于分级基金普遍设有向下不定期折算条款,相当于对分级A的约定收益以及本金进行担保,因此风险极低。这类分级A相当于永续绩,可以看成是“存本取息”,目前市场普通接受的观点是其收益率的参照标准是10年期AA级企业债的到期收益率。

目前市场上大部分分级A都是场内交易的永续型分级A。下面便主要以此类分级A为例,探讨其价值及投资机会。

二、分级A的价值及投资机会

分级A作为一种创新型投资品种,具有三个核心价值,分别是类债券价值、配对转换价值和看跌期权价值。

1.类债券价值

分级A的定义决定了其具有债券性质,这是分级A最根本的价值所在。分级基金在设立时约定了分级A的到期收益率,一般为一年定存利率+x%,或者某一固定收益。虽然分级A都有对应的约定收益率,但投资者并不能单纯依据约定收益率的大小而分出分级A的优劣,这是因为除了约定收益率,成立日期、各种定期折算和不定期折算机制的不同也会影分级A的真实收益率。隐含收益率是一个综合考虑了各方面的指标,适用于所有A的比较,隐含收益率越高,代表分级A越具有投资价值。

目前市场上大部分的永续型分级A都是折价交易,为什么被设计成有固定收益且风险极低的产品仍会折价交易呢?这是因为永续型分级A的约定收益率低于被投资者普通接受的收益率。比如,某分级A的约定收益率为一年期定存利率+3%,目前一年期定存利率为2%,因此其约定收益率为5%。而当前10年期AA级企业债的到期收益率约为6%。所以这只分级A必须折价到其隐含收益率与10年期AA级企业债的到期收益率差不多,否则投资者就宁愿去买企业债而不是这只分级A。

类债券价值是分级A的价值基础,只要市场普遍接受的参考基准(目前是10年期AA级企业债)没有发生改变,则分级A的交易价格会围绕这一价值上下波动。从历史上看,永续型分级A的价值重估以前曾经发生过,以后也有可能发生。

对应于分级A的类债券价值,投资者可以长期持有,获取固定利息,按目前平均的隐含收益率,每年收益率能达到6%以上,对风险偏好较低的资金极具吸引力。

2.配对转换价值

分级A的配对转换价值主要体现在流动性应对方面。分级A自推出以来便受到了机构投资者的偏爱,很多机构投资者对分级A采取了长期锁仓持有的策略,导致相对分级B来说,分级A可供交易的筹码较少,流动性较差。另外也有一些小盘分级A,受市场关注度较低导致流动性差。当分级A在二级市场上由于流动性差而卖不出的时候,投资者可以采用按比例买入分级B再合并赎回的退出策略。这里面体现出来的附加价值就是配对转换价值。

配对转换价值是分级A和分级B都具有的,虽然单从流动性应对方面,这种价值对分级A的价格影响有限,但放大到整个分级基金去看,配对转换机制带来的套利机会却对分级A的价格造成很大的影响。理论上,在溢价套利中,投资者申购母基金并拆分成分级A和分级B再从二级市场卖出,这会在短时间内压低分级A的价格,砸出“黄金坑”。这是赚取价差的黄金时机。在折价套利时,投资者从二级市场买入分级A和分级B,合并成母基金后再赎回获利。大量的买盘可能使分级A的价格上升,因此在分级基金整体折价较低是也是买入分级A的较好的时机。

3.看跌期权价值

目前的分级基金普遍设有向下不定期折算条款,这是分级A和分级B的一种保护机制。在市场下跌的时候,根据既定的动作方式,分级B会以更快的速度下跌,当分级B的净值跌破设定的阈值(一般为0.25)时,便触发了向下定点折算,使分级A、分级B和母基金的净值归1,杠杆率恢复初期水平。向下不定期折算条款是分级A的本金和利息免受威胁的保障,正是有了这个条款,分级A的风险才能几近于零。在发生向下不定期折算的时候,分级A大部分会变成母基金,变成母基金的那部分折价以及收益将得以兑现变成确定性收益。因此,在基础市场迭创低点,分级B净值越来越接近下折阈值,使下折成为大概率事件或必然事件时,分级A的交易价格就会向净值收敛,折价逐步消失,其走势与基础市场和分级B的走势都相反,体现出明显的看跌期权性质。

需要注意的是,分级A具备看跌期权价值的前提是折价交易,若分级A出现了溢价,则发生下折非但不是利好,还会对持有人造成损失。中国股市在过去的半年里出现了巨幅的震荡,在下跌期间遭受下折的分级基金空前增多。因为目前多数分级A都是折价交易,在这些下折的机遇中,分级A都很好地显现了看跌期权价值,产生了很好的下折套利机会。下折对分级A有两方面的好处,一是收回了大部分本金和利息,从而缩短了分级A的实际久期;二是大比例份额的折价得以兑现成为实实在在的收益。因此当分级B的净值靠近下折阈值且分级A的折价率有较大安全边际时,可以大胆参与套利。

如前面所述,类债券价值是分级A的价值基础,但在某些特殊时点,配对转换价值和看跌期权价值往往能使其隐含收益率偏离此类基金的正常水平。如果投资者能清楚地认识到分级A的各种价值所在,就能及时地抓住一些投资机会。

三、如何选择分级A

在了解了分级A的定义、分类、价值和投资机会之后,投资者还应在选择分级A时注意以下几点:

1.首先要了解分级A属于哪种类型,有无向下不定期折算条款。这是最基本的一点,不同类型的分级A有不同的期望回报率,有无向下不定期折算条款是衡量其风险水平的最重要因素。目前市场上有少数几只分级A,如申万收益(150022)没有设置下折保护,因此风险水平较高。

2.隐含收益率越高越好。隐含收益率是分级A投资价值与风险的根本,体现的是分级A的类债券价值。一般来说,同等条件下,隐含收益率越高越好。对于具有下折机制的永续型分级A来说,信用等级是一样的,应该尽可能选择隐含收益率高的品种,这样才能做到进可攻退可守。

3.离下折越近越好同时折价率越高越好。这其中体现的是分级A的看跌期权价值。一般来说,母基金若触发下折所需下跌幅度越小,最终触发下折的概率越大。另外若要在下折中获利,必须选择折价率高的品种,折价率越高,下折中获利也就越大。若临近下折的分级A折价率太低甚至溢价,则有可能不足以抵御下折后母基金净值波动风险,不具有下折套利价值。

4.应该在分级基金整体溢价不大或者消失时买入分级A。当分级A和分级B的交易价格整体出现较高溢价时,通常会吸引申购套利者,他们会拆分母基金并分别卖出分级A和分级B,这样会压低分级A的价格,因此建议等溢价不大或者消失时,再购买分级A基金。

5.对于非套利性质的分级A投资,隐含收益率的重要性远大于折溢价率。过分关注分级A的折溢价率是一个很常见的误区,更是接触分级基金不久的投资者常犯的一个错误。许多投资者往往因为分级A的高折价率而跃跃欲试,事实上,无论分级A折溢价多少,最重要的是其隐含收益率,这几乎就是判断其是否有投资价值的唯一指标。

6.在合适的时间进行互换操作,即当持有的分级A的隐含收益率降低,小于或持平于平均水平时,可换成其它隐含收益率高且母基金折价率高的分级A,以获取超额利润。

7.在同等情况下,尽量选择流动性较好,每天交易额较大的分级A。

8.分级A在定期折算和向下折算中所获得的收益以母基金份额的形式发放,如果没有及时赎回母基金,则将会承担市场波动风险。

四、致投资者的话

分级A作为一种创新型投资品种,看似简单,实际上却有复杂的一面。总体而言,分级A适合风险偏好较低的投资者。同时由于具有一些特殊的机制和价值,分级A也常成为追求高收益者追逐的对象。只要精于发现其价值和投资机会,投资者通过分级A达到低风险和高收益便不是梦。

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