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成也杠杆,败也杠杆--与基准渐行渐远的分级B
2015-09-23 11:30 来源:金斧子投研 阅读量:2932人/次
内容摘要: 分级基金又叫“结构型基金”,是指在一个投资组合下,通过对基金收益或净资产的分解,形成两级(或多级)风险收益表现有一定差异化的基金品种,并根据份额类型分别给予不同的收益分配。分级基金一般包含母基金、A份额基金(下称分级A)和B份额基金(下称分级B)三种基金标的,目前现有的大部分分级基金的三种份额之间关系如下图所示:

分级基金又叫“结构型基金”,是指在一个投资组合下,通过对基金收益或净资产的分解,形成两级(或多级)风险收益表现有一定差异化的基金品种,并根据份额类型分别给予不同的收益分配。分级基金一般包含母基金、A份额基金(下称分级A)和B份额基金(下称分级B)三种基金标的,目前现有的大部分分级基金的三种份额之间关系如下图所示:   

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在分级基金的特殊结构下,分级B获取了一定的杠杆水平,同时分级基金设有一系列的定期和不定期折算的条款,使分级B不仅仅是一款简单的杠杆基金。上市交易的分级A和分级B同时拥有交易价格和净值,交易价格随市场环境变化与净值出现一定的偏差,但套利机制的存在保证了A和B的合并价格始终围绕母基金净值波动。

自2007年第一只分级基金成立以来,人们对分级基金的热议就从未间断过。2015年以来,伴随着牛市的步伐,分级基金迎来了井喷式发展,截止至2015年9月22日,沪深两市共拥有192支分级基金,形成了一个交易活跃、市场容量巨大的衍生品市场。

图 1、分级基金的发展(截至2015-9-22)


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资料来源:Wind,金斧子研究中心


在分级基金的热议中,最具争议的莫过于分级B了。分级基金最重要的卖点是杠杆,这主要体现在分级B上,杠杆的作用是放大市场波动。2015年的股市像坐了一趟过山车,分级B无疑是这趟过山车的车头。从牛市期间被热棒到股灾中被血洗,分级B带给投资者惊喜也带来绝望。许多投资者对分级B的赚钱效应寄予厚望,但最终却失望退出。这些投资者也许至始自终都未明白,分级B的设计注定其将与基准渐行渐远,最终辜负投资者。据统计,目前现有的140只股票型分级B中,截至2015年9月22日,绝大多数分级B从成立日起的收益率跑输基准,一半以上的分级B跑输基准的幅度在35%或以上。而且成立的时间越久,跑输基准的概率就越大。2015年以前成立的56只分级B中仅有8只跑赢基准,收益率超过基准的最大幅度是19%,而低于基准的最大幅度竟达123%!

图 2、成立日起分级B净值与基准的收益率差距(截至2015-9-22)


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资料来源:Wind,金斧子研究中心


在确凿的数据面前,我们不禁要问,是什么在蚀食分级B的收益?仔细研究我们不难发现,罪魁祸首是其融资成本和杠杆设计特点。

1.    较高的融资成本

融资成本可以理解为分级B投资者为获得杠杆而向分级A支付的利息,此外基金管理费也完全由分级B承担。这个指标揭示了一年中分级B所有费用,即如果跟踪指数保持不变,分级B将损失掉的本金比例。

市场上普遍使用单位净值成本和单位价格成本两种指标来度量B的融资成本。

单位净值成本=(α*A约定收益率+管理费+托管费)/(B净值*(1-α))

单位价格成本=(α*A约定收益率+管理费+托管费)/(B价格*(1-α))

注:α为A份额占比

由于分级B的真实交易价格存在折溢价,因此单位价格成本更具有参考性。单位价格成本表示每购买一单位价格的分级B,实际需要承担的费用。价格成本越高,获得杠杆而付出的成本越高,反之则越低。对于价格杠杆高的分级B,这个成本是非常高的。投资者可以从集思录网站上方便地获取每只分级B对应的融资成本。

从当前的数据来看,分级B的平均融资成本约在13%左右,从历史平均数据来看,分级B的融资成本约在9%左右。与之对应的,两融账户融资利率一般在8.3%,分级B的融资成本通常较高。不过两融账户门槛是50万,而分级基金门槛近乎没有。普通投资者容易为追求杠杆而忽视较高的融资成本。较高的融资成本压制了分级B的收益,短期看或许不明显,长期看无疑是一把利剑。

 

2.    越涨越慢,越跌越快的杠杆设计

按照分级基金的设计,分级B有三类杠杆:

初始杠杆=(A比例+B比例)/B比例

净值杠杆=母基净值*(A比例+B比例)/B净值*B比例

价格杠杆=母基净值*(A比例+B比例)/B价格*B比例

分级B在入市交易后价格杠杆最能反应其真实的杠杆水平,从计算公式可以看出,当分级B价格越高时,价格杠杆就越小,当价格越低时,价格杠杆就越大,这就决定分级B的杠杆特点是越涨越慢却越跌越快。若股市大幅波动,分级B经历了上折和下折,投资者就几乎必然面临损失。

下面我们建立一个简单的模型来说明一下这个问题。对一只新成立的被动型分级基金作如下假设:

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由于正常情况下分级B在上折时将获得一部分母基金份额,对于母基金的处理方法有两种:方法1:将折算时获得的母基金份额保留;方法2:将折算时获得的母基金份额赎回,再投资成分级B。

情形1:该分级基金运行一段时间后,先上折1次,然后下折1次,计算结果如下:

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情形2:先下折1次后上折1次用同样的方法可以分别计算出下面各种情形的指数涨跌幅和两种方法下的总市值涨跌幅:

情形3:先上折2次后下折1次

情形4:先下折1次后上折2次

情形5:先下折2次后上折1次

最后得到的结果如下图所示:

图 3、五种情形及两种方法下分级B与指数的涨跌幅关系


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资料来源:金斧子研究中心


从上面的推导中,不难看出,只有在情形3&方法1也就是当该分级基金上折2次后下折1次且折算过程中保留母基金份额的情况下,投资者才获取了比指数更高的同期收益,且收益是同期指数的2倍,其他情况均大幅跑输基准。这是在分级B的融资成本为零的假设下所推导出来的结果,而现实中分级B的数据比这逊色得多。下面将以军工B级(150187)的真实数据来说明这一点。

军工B级成立于2014年7月24日,处于A股牛市的起点,在成立之后,军工板块也经常作为热点板块被热炒,从这两方面来说,军工B级成立时处于一个非常有利的时机。成立至今一年两个月的时间,分别于2015年3月23日和5月25日两次进行上折,在2015年7月13日一次进行下折。若投资者在军工B级上市当天按收盘价买入1万份,并持有至2015年7月13日,对上折时获得的母基金份额沿用上面所说的方法1(将折算时获得的母基金份额保留)和方法2(将折算时获得的母基金份额赎回,再投资成分级B)来分别计算,结果是投资者获得的收益为93.03%(方法1)和12.79%(方法2),而同期指数上涨了84.75%。方法1下的收益仅比同期指数涨幅稍大一点,而方法2下的收益则大大低于同期指数涨幅。


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图 3、军工B级(150187)趋势图(截至2015-9-22)


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资料来源:Wind,金斧子研究中心


我们也可以从军工B级的趋势图中看出端倪,从趋势图看,军工B级在触发下折前大幅超越其对应的中证军工指数,但触发下折后便迅速跌至指数之下。两次上折的涨幅并不能抵消一次下折的跌幅,究其原因,根源就在于杠杆的不对称。在接近下折的时候,价格杠杆高达5倍以上,而接近上折时价格杠杆为1.5倍左右。截至2015年9月22日,军工B级自成立以来亏损4%,而其跟踪的中证军工指数同期却上涨了75%,杠杆不对称带来的风险和收益的极不对称由此可见一斑。

 

融资成本和杠杆设计特点是绝大多数分级B长期必然跑输基准的内在原因,也是分级B的风险和收益极不匹配的根源,而分级B的诸多制度缺陷亦加重了其投资惨状。

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    总的来说,从股市大幅调整的三个多月以来,投资者在经历了数次分级B下折潮的血泪史之后,分级B的弊端和风险逐渐被越来越多的投资者所认识。目前证监会已暂缓分级基金产品的注册工作,正研究有关政策来完善分级基金的制度。从某种程度上来说,分级B可以是部分风险偏好较高的投资者短期博反弹的利器,但绝不是可供普通投资者长期持有的好产品。在分级B的产品设计、上市交易规则、投资者准入门槛和交易公平制度等方面未被完善之时,投资者应充分认识分级B的风险,慎重参与分级B的投资,以避免亏损悲剧的发生。


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