在不远3个半月以前，似乎“股票指数上涨”、“基金账户赚钱”、“微信群发红包”已经成为了顺理成章的事情。当人们沉浸在牛市的喜悦中时，杠杆早已经在一旁添材加火，酝酿着一出“温水煮青蛙”的好戏。“去杠杆”来得太快，给疯狂的市场狠狠地扇了一巴掌。有人能在股灾前逃顶，实属万幸；但有的却无处可逃，比如说那些买了停牌股票的基金们。截至2015年9月24日，6月15日前开始停牌的股票共122只，持有该类停牌股票的开放式基金共501只。

在牛市中，资本运作频繁，兼并重组、高转送、签订大订单等停牌原因往往等同于“爬楼梯”行情，因此停牌股票也是人们津津乐道的话题之一。自6月15日股灾以来，上市公司申请停牌或许能使股票暂时免于大跌，但终究还是要复牌恢复交易，上市公司的股价和市值也将面临挑战。常常说，投资就是站在当下看未来。本文将从开放式基金二季度的持仓情况出发，挖掘持有停牌股票的基金收益和仓位之间的关系，探究持有高比例停牌股票的基金是否值得投资。

2015年股灾始于6月15日，恐慌情绪使得下跌行情泥沙俱下，于是部分上市公司在大跌过程中纷纷停牌来避免股票市值的进一步蒸发，最终演化成为“千股停牌”。该现象背后包含了恐慌和盲从等不确定因素，短暂的流动性危机不具有持续性，因此对数据带来一定程度的失真影响。为了排除该现象的影响，提高样本数据的可信度和持续性，文章将6月15日作为时间界限，把此前开始停牌的股票纳入基金持有停牌股票的样本。

截至2015年9月24日，在沪、深两市的停牌股票中，6月15日前停牌的股票共有122只。2015年二季度基金数据显示，共有501只开放式基金持有6月15日前停牌的股票，包括混合型（325只）、股票型（134只）、债券型（40只）和另类投资基金（2只）。考虑到2015年8月8日基金新规实行，部分股票型基金为了在股灾中规避80%的股票仓位限制，决定转型成为混合型基金。为了保证数据统计的有效性和代表性，文章将对501只样本基金重新分类：偏股型（340只）、平衡型（104只）和偏债型（57只）。其中，偏股型基金包括普通股票型、偏股混合型、被动指数型、增强指数型和股票多空，平衡型基金包括灵活配置型和平衡混合型，偏债型基金包括混合债券型和偏债混合型。

单只基金二季度持有停牌股票仓位最高达23.72%

截至2015年9月24日，在持有6月15日前停牌股票的501只样本开放式基金中，偏股型基金340只，平衡型基金104只，偏债型基金57只。对同类基金进行规模加权平均计算，发现偏股型基金和平衡型基金对该类停牌股票的平均持有仓位最大——分别为4.95%和2.68%，单个基金最大持有比例分别高达23.72%和26.00%；债券型基金的平均持有比例稍低，为0.69%，单只基金最高持有比例为9.63%。

单只基金持有停牌股票仓位计算：统计单只基金2015年二季度前20名重仓股票情况，保留6月15日前停牌的股票并对“股票市值占基金净资产比例”进行加总。

同类基金平均持有停牌股票仓位计算：将基金按照偏股型、平衡型和偏债型进行分类，以基金二季度净资产占同类基金净资产总和比例作为权重，对基金持有停牌股票仓位进行加权平均得出。

表1：停牌股票市值占基金净资产比例情况（截至2015年6月30日）

数据来源：Wind，金斧子投研中心

停牌股票持有比例越高，基金跌幅越深

经过计算后发现一个很有意思的现象，在本次股灾中，基金持有停牌股票的比例和基金的跌幅之间存在一定的正相关，也就是说基金持有的停牌股票越多，跌幅越大。按理来说，基金持有停牌股票的比例越高，因基金部分资产被“冻结”，其资产净值受股市行情影响会更小。然而，在股票市场经历股灾的同时，基金市场也同时上演着“跑得快”的戏码。在基金净值随着其持有股票市值下跌过程中，大规模的赎回使得基金经理束手无策，只能向基金仓位里仍处于交易状态的股票下手，因此导致基金净资产进一步下滑。该种现象在偏股型基金和平衡型基金中表现得尤为明显。

如表2所示，通过对基金持有停牌股票的仓位按区间分类，然后对同一类型基金在特定仓位区间内基金的区间收益率进行简单算术平均计算平均收益率，同时统计基金个数。统计后发现大多数基金的持有比例在5%以内，并且随着持有停牌股票区间比例的增加，基金数量逐渐减少。从表2种的收益率看来，持有比例和区间收益率之间并没有明显的关系，主要是受限于个别持有比例区间的基金数量较少，简单算术平均值失真所致。比如，平衡型基金在15-20%和25-30%两个持有比例区间的基金个数均为1个，简单算术平均值失效。

表2：基金持有停牌股票比例和基金收益率情况（2015年7月1日—2015年9月24日）

数据来源：Wind，金斧子投研中心

通过构建501只基金的停牌股票持仓比例和区间收益率的散点图，得出两者的线性关系为Y = -0.102X + 0.0167，其负值的斜率显示停牌股票持仓比例和区间收益率呈弱反相关。

图1：501只样本基金停牌股票持仓比例和区间收益率情况（2015年7月1日—2015年9月24日）

数据来源：Wind，金斧子投研中心

仔细观察偏股型、平衡型和偏债型三种基金分类的数据，其散点图（图2、图3和图4）均在不同程度上呈现出停牌股票持仓比例和基金区间收益率的负相关。偏股型基金的持仓比例分布在0.00%和23.72%之间，较大部分散点集中在5%以内；区间收益率范围在-44.26%和0.54%，较大部分数据分布在-30.00%和-25.00%之间。停牌股票持仓比例和区间收益率之间的线性关系为Y = -0.035X + 0.0338，斜率显示两者关系呈微弱反相关。

图2：偏股型基金停牌股票持仓比例和区间收益率情况（2015年7月1日—2015年9月24日）

数据来源：Wind，金斧子投研中心

平衡型基金的数据分布较为分散，持仓比例分布在0.02%和26.00%之间，收益率分布在-43.74%和6.86%之间。停牌股票持仓比例和区间收益率之间的线性关系为Y = -0.1562X + 0.0111，图3显示散点较为均衡地分布在趋势线附近，相比偏股型基金而言，平衡型基金具有更强的负相关。

图3：平衡型基金停牌股票持仓比例和区间收益率情况（2015年7月1日—2015年9月24日）

数据来源：Wind，金斧子投研中心

偏债型基金的数据分布范围较窄，持仓比例分布在0.09%和9.63%之间，收益率分布在-22.51%和1.57%之间。停牌股票持仓比例和区间收益率之间的线性关系为Y = -0.0846X + 0.0147，斜率显示两者之间存在一定的负相关。

图4：偏债型基金停牌股票持仓比例和区间收益率情况（2015年7月1日—2015年9月24日）

数据来源：Wind，金斧子投研中心

前文提到，理论上基金持有停牌股票仓位越高，其跌幅越小。为了证明这一理论，这里引入相同情况下封闭式基金在份额规模不变的前提下，来证明停牌股票持有比例和区间收益率两者之间的关系。如图5中数据显示，封闭式基金的区间收益率和其持有停牌股票的线性关系为Y = 0.0036X + 0.0203，其斜率证明两者呈弱正相关，说明该理论成立。但由于封闭式基金在统计期内持有停牌股票的样本数据有限，该统计仅供参考。

图5：封闭式基金停牌股票比例和区间收益率情况（2015年7月1日—2015年9月24日）

数据来源：Wind，金斧子投研中心

基金持有停牌股票，是福是祸？

根据《上海证券交易所交易规则》，股票停牌主要有三个原因：上市公司有重要信息公布；对重大问题进行澄清和公告；涉嫌违规需要进行调查。在牛市中，持有一只停牌的股票和“押宝”无异，是福是祸难以一概而论。然而在股票市场下跌过程中，虽然停牌可以使得股票暂时逃离下跌，其股价和市值得以维持不变，但如果一旦在股市低位时复牌，其走势必然受到“补跌”的影响。

那么，基金持有的停牌股票在复牌后的“补跌”效应是否会促使基金净值大幅下跌？基金招募说明书规定，基金持有停牌股票的，一旦近期经济环境发生了重大变化的，可参考类似投资品种的现行市价及重大变化因素，调整最近交易市价，确定停牌股票的公允价格。以汇添富消费行业混合基金（000083）为例，其持有的股票怡亚通（002183）和华信国际（002018）分别于2015/5/29和2015/6/12停牌。最新的招募说明书摘要中显示，其所持有的停牌股票的公允价值已按股票市场行情以及重大事件进展等因素进行估值、调整。然而，对停牌股票任何的估值会不可避免地出现偏差，价格存在低估或者高估的可能。因此，股票复牌后的价格是否会对基金净值产生冲击仍要视实际情况而定。

图6：汇添富消费行业混合基金最新招募说明书摘要截图（截至2015年6月17日）

数据来源：汇添富基金管理有限公司，金斧子投研

对于基金净值而言，由于其持有的停牌股票市值是基于股票市场行情以及重大事件进展等因素重新估算、调整，因此股票市值反应到基金净值在一定程度上是及时并且真实的。一旦停牌股票恢复交易，如果重大事件进展为利好，尽管短期内迫于低迷的市场行情存在“补跌”可能，但从长期来看利好因素仍会对股价、乃至持有停牌股票的基金净值都有积极影响。

风险提示：

-          股票市场短期波动可能会影响到停牌股票重新估值的变化，给基金净值在短期内带来动荡；

-          股票停牌期越长，重大事件筹划的不确定因素越多，谨防事件筹划失败给基金净值带来损失的风险；

-          历经股灾，不排除部分重大事件筹划失败，上市公司延长停牌时间可能仅仅是为了避险。同时，部分股票可能前期对重大事件存在透支现象，股价存在高估可能，股票一旦复牌，其“补跌”效应可能对基金净值的损害较大；

-          由于停牌股票缺乏流动性，重新估值存在一定的误差。如果基金对停牌股票的估值出现高估情况，基金净值可能要承受相应的损失。

基于2015年二季报数据，表4将展示部分持有停牌股票比例较高的基金，仅供投资者参考，希望投资者在挑选基金时结合上述风险警示、市场行情以及基金风险收益状况等因素谨慎甄别。

表3：部分持有停牌股票的基金（截至2015年9月24日）

数据来源：Wind，金斧子投研中心

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