一、光伏产业政策扶持信号明确

发展太阳能发电在应对气候变化，改善能源结构，减少碳排放方面具有重要战略意义，作为未来30年重要的新能源结构及重点扶持的新兴成长产业，其发展路线已确定性记入国家十三五规划纲要，未来五年无疑将面临巨大的历史发展机遇。国家能源局明确表示，十三五光伏产业装机目标是150GW，相当于目前水平的4倍左右。即从2015年起每年新增20GW左右，相当于现年均新增装机量的两倍以上，初步计算，每年新增光伏电站投资额在1600亿水平。受益于整体光伏装机容量的大幅扩容，光伏产业链将显著受益。

数据来源：国家能源局、2015光伏领袖峰会、金斧子投研中心

二、下游的光伏电站运营投资机会最值得期待

我们认为，作为光伏产业下游的电站运营市场由于面临其较高的电价补贴，稳定的现金流属性，以及轻资产类金融的运营模式，将全面受益于财税金融的优惠政策。在每年新增1600亿光伏电站开发市场容量的憧憬下，光伏电站运营作为全产业链中盈利性最高的环节，其投资价值最值得期待。

2.1光伏电站是财税补贴下的直接盈利端

表 1：单个20MW光伏电站运营项目盈利参数假设

数据来源：金斧子投研中心

按照现行一般小型光伏电站项目平均标准（见表1），以一个20MW的光伏发电站项目的投产运营情况为例，重要的几个假设点如下：

1、     20MW电站功率，年日照1400小时，系统发电效率80%，以现行1.0元/度上网标杆电价计算电站年含税收入2240万元。

2、     单位造价8元/瓦，项目贷款比例在70%，15年长期贷款利率为6.10%，计算项目贷款额为1.12亿元以及每年等额本金还款。

3、     设备折旧期以20年计算，年度摊销折旧800万元。超过设备折旧期之后电站的继续使用可以带来超额回报。系统效率按1%逐年衰减，初如运维成本1%，此后逐年提升2%。

4、     增值税17%前两年减半，所得税25%前三年免除、第2个三年减半。

数据来源：金斧子投研中心

收入端，国家对光伏的度电补贴价格确定，光伏电站运营商可享受高于火电的上网标杆电价。成本端，固定资产折旧每年固定，电站设备的运营维护和人工成本初始比重相对较低。费用端，贷款比重的下降将大幅降低财务费用的支出。另外，辅之以前两年增值税减半、前三年所得税免除的财税优惠补贴，项目前三年的净利率水平可高达24%，而毛利率高达56%，远高于一般制造业水平。

表 2：光伏电站运营项目盈利性指标

数据来源：金斧子投研中心

2.2融资推动型现金牛

       光伏电站平均运营周期常在20年以上。在未来8－10年光伏补贴政策不下滑的市场预期之下，单个成熟的光伏发电项目有望获得持续稳定的投资回报，具有较好的现金牛属性。

       如图4所示，我们以三种上网电价的情景假设模拟的光伏电站项目现金流，整个长达30年以上的生命周期的运营中，始终保持了平稳的现金净流入。尤其是在15年贷款期结束之后，还款压力得到集中释放，净现金流入可以回升到较高水平，充分显示了项目的盈利可靠性，和强劲的投资回报预期。从长远经营的角度来看，持续稳定的现金流项目作为良好的收益权资产，是难得的资产证券化标的，这同时为项目资产的股权融资和提前变现提供有利途径。

数据来源：金斧子投研中心

       值得关注的是，不论是从财税减免优惠或是系统发电效率最大的角度来看，前15年贷款期中前三年净现金流入是最高的，此后可能逐年递减的预期也推动着光伏电站运营商不断加码新的电站项目，以最大化资本使用率和保持较快的盈利增速。在未来光伏装机市场空间加速释放的背景下，光伏电站运营企业一方面通过内生性增长，另一方面加快融资来加速电站数量的开发，推动项目复制，保持盈利的高速成长。

2.3电价下调风险不大，受益于降息

       单位造价成本、标杆电价和长期贷款利率作为影响内部收益率IRR的几个重要参数指标，也是光伏电站运营商进行项目可行性研究的重要考量对象。一般情况下，光伏电站的成本随着技术水平的提高呈现较快的下降趋势。在未来光伏政策补贴不退坡承诺之下，标杆电价的下调幅度相对成本下滑速度将趋于稳定的预期能够支撑电站项目IRR水平保持8%－10%的底线（见表2）。

表 3：内部收益率IRR有关标杆电价和单位成本的敏感性测试

数据来源：金斧子投研中心

       此外，光伏电站对贷款利率敏感性较强，根据测试，在70%负债率之下，IRR相对贷款利率弹性达1.2倍左右。受益于降息周期等货币宽松利好，有利于大幅降低光伏电站企业利息成本，提升电站盈利水平。

表 4：内部收益率IRR有关贷款利率的敏感性测试

数据来源：金斧子投研中心

       相对于火电、核电等规模化电站项目而言，光伏电站单个开发项目体量较小，门槛相对较低，适合具有较强开拓力和执行力的民营企业进入。在足够的筹资渠道下，光伏电站运营商尽可能以较低的利率获得较高的贷款比例，有利于推动项目的复制，加快资金周转运作效率和提升ROE水平。在降息及财税补贴优惠的政策大环境之下，光伏电站运营企业若能充分抓住现阶段有利的历史时机，利用高杠杆的融资模式大面积抢先布局，可以在短期时间内快速抢占市场，获得长足发展。

三、 积极谋求创新，拥抱互联网+是光伏电站运营发展的必然方向

3.1现阶段我国光伏电站运营面临的问题

首先是光伏电站融资问题是限制规模扩张的重要门槛。光伏电站是高杠杆资金密集型项目，未来光伏电站企业的成长能力将集中体现在融资能力和资金的高效利用能力。光伏电站是长期运营，周期在20年以上。一般商业银行等金融机构的风险标准决定了3－5年的贷款周期是合理的选择，信托以及其它金融机构给予的非标项目的融资期限可以放宽到5－7年，目前仅有国开行和进出口银行可能为光伏电站提供15年期项目运营贷款，其它金融机构均不允许给予民间企业发放这样长的贷款。这样就限制了光伏电站运营的融资比例，从而限制了光伏发电企业项目开工数量及速度。

其次是运营商不了解光伏电站的运营和维护，专业性低。光伏发电设备长期暴露在户外空气中，遭受天气变化、自然灾害、动物啃咬、人为盗窃等多方面的影响和风险都比较大。此外，过电压和电量消纳不足造成的限电等运营维护的处理对管理操作人员的专业性要求较高。

第三是智能化和信息化欠缺。光伏电站占地面积大，每MW装机容量发电站的占地面积1万平方米，巡检安全维护的难度大。传统运维采用人工看守办法，一方面难以发现问题，另一方面定期巡检时间成本也比较高。此外，随着光伏装机容量占比的提升，光伏发电效率的季节波动性等可能会影响到电网负荷能力，如何降低弃光限电率，合理储能及将光伏发电高效并网，使发电收益最大化，这对信息化及智能化的运维手段均提出较高需求。

3.2“互联网+”重塑后市场效率，解决运营之痛

光伏电站运营的上述痛点呼吁专业运维管理平台的出现。积极拥抱互联网+，以智能化、信息化发展思路谋求创新，能够解决光伏电站运营上述发展之痛点，是运营后市场未来的发展方向和必然选择。

互联网唯快不破的思维契合光伏电站发展的需要。在融资方面，除了二级市场能为少数上市企业提供股权融资服务，互联网能为多数光伏电站使用金融创新提供融资的平台和渠道。光伏电站运营极好的现金流属性使得收益权打包进行资产证券化成为可能；另外，与金融机构合作开发夹层融资，实现债权融资手段的多样化同样也不失为融资创新的良策。以互联网化的思维介入光伏电站运营后市场一方面促成了上述金融创新工具的设计和诞生，以解决融资障碍为突破口；另一方面借助互联网交易平台可以增加社会资本的参与程度，提升交易实现的可能性，使光伏电站的价值快速变现。

在智能信息化建设方面，互联网+的平台优势更加明显。通过网络化的运维监控指挥系统减少人员疏忽和操作失误风险，不仅可以实时跟踪采集到电站设备的故障和安全状态，方便进行及时维修处理，最小化故障发生时因为补救不及时而造成的延误成本，降低运维损失；同时利用互联网的信息优势和大数据的分析预测能力，可以提前判断电网峰谷值的到来，结合智能电网调度系统，为电网的用电调度，错峰调频提供支持。

四、看好光伏电站运营后市场，互联网+运营服务平台价值无限

4.1运营后市场是巨大金矿

我们以中性偏保守假设测算未来十三五期间，不考虑存量，仅新增光伏电站的年运维需求估计在2000亿元。若从广义大运维角度考虑电站能效管理、金融以及碳资产管理等增值服务，运维后市场具备无限想象空间。

表 5：新增光伏电站运维市场

数据来源：金斧子投研中心

4.2掘金三大平台主战场，构造互联网+运营生态闭环

在我们看来，未来光伏电站运营商采用互联网思维，发力电站运营后市场，不仅完善了自身产业链的布局，而且契合了光伏电站运营市场的需求痛点，能够成长为提供全流程一体化运维服务的能源互联网运营商，全面助力新进入的中小型光伏电站，尤其是分布式光伏电站的运营发展。同时，通过对智能化监控平台、电站数据平台、金融平台的打造来搭建互联网+光伏电站运营的生态闭环，也构筑了自身巨大的投资价值。

资料来源：金斧子投研中心

首先，电站智能化监控平台价值巨大。智能化运维使得电站设备的安全被实时放置在监控状态，同时通过对用户端采用直购电方式使用分布式光伏电站的用电数据的跟踪，为用电侧多余电量进行蓄水式储电，以及智能化调度和发售，从而最大化电站的发电效益。

第二，基于电站的数据化云平台，构筑互联网+光伏运营的护城河。通过对调取智能监控平台输出的电站数据等信息流进行研究，来支撑第三方检测、运维咨询、大数据交易、质量评级等电站咨询服务。同时，在一系列电站数据服务基础之上建立较为精准的风险定价机制，为电站保险提供数据支持。

第三，金融业务平台大幅提升互联网+光伏运营平台估值。开展电站保险、融资租赁和碳资产管理等金融服务，为企业转嫁自然风险、事故风险、人为事故等一系列不可预测因素造成的意外损失。为并网的中小型民营电站运营商提供金融创新的社会融资工具，盘活电站存量。此外，在碳权市场未来统一开放的预期之下，为光伏电站分享碳权排放收益提供服务和便利。

五、投资建议

综上所述，我们看好光伏产业十三五黄金发展期，在光伏电站运营及运营后市场形成的投资机会。在政策补贴推进之下，光伏电站运营盈利及景气将持续高企，我们看好项目储备丰富，并且积极快速加码电站项目数量，态度坚决的爱康科技（今年前三季度净利润同比增20%，公司预计全年增速63%）、东方日升（前三季度净利润同比增5倍）。而光伏电站运维需求的提升同时呼吁互联网+光伏运营平台级公司的出现和快速成长，率先扛起运维后市场业务的大旗者将占据市场的制高点。建议同时关注利用入口优势及电网合作关系切入光伏电站后市场的阳光电源（前三季度净利润同比增1.1倍）和林洋电子（前三季度净利润同比增25.3%）。

特别的，我们建议重点关注结合上述两方面优势突出的爱康科技。公司两年之内不断增发融资，依靠强大的民企执行力转型为成长型光伏电站运营商，电站并网量在A股排名前列，未来装机容量仍将快速增长。同时与华为牵手建立监控平台，打造融资租赁，开展质量评估及电站互保等全服务的互联网运维平台，在光伏电站运营后市场布局最为全面深远，是A股当中少数前瞻性涉及碳金融服务，与北交所合作开发CCER提升电站收益的电站运维龙头，将充分受益于未来光伏电站运营后市场的开放，估值提升具备想象空间。

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