1.     基金投资目标：着眼市场风险，实现保值增值

在灵活、果断管理债券组合和保持流动性的前提下，处处着眼市场风险，布局于债券市场的大方向、大趋势，同时参与较有把握的波段性机会，实现保值增值。

2.     基金产品特点：债性较纯

本基金各类资产的投资比例限制为：债券等固定收益类资产投资比例不得低于基金资产净值的80%，其中非政策性金融债、公司债、企业债、分离交易可转债、可转换债券、短期融资券、资产支持证券等信用类固定收益品种（国债、央行票据、政策性金融债及法律法规或中国证监会认定的其他准政府信用债除外）的投资比例不低于基金资产净值的30%；股票等权益类资产投资比例不高于基金资产净值的20%；现金或者到期日在1年以内的政府债券投资比例不低于基金资产净值的5%。业绩比较基准为：中债综合财富指数。

长城积极增利为一级债基，不直接参与股票二级市场买卖，但可参与打新、增发或转债转股持有股票等。从历史持仓来看，基金主要投资于债券，仅有个别时期持有少量由可转债转成的股票。尽管基金合同并无对转债转股后的持有时间作明确规定，但基金持有股票的时间较短，通常不超过一个季度，因而基金的债性较纯。

3.     基金经理：债券投资管理经验丰富，过往业绩优秀

钟光正先生，债券投资管理时间长达12年，经验丰富。其现任长城基金公司固定收益部总经理以及长城积极增利、长城保本混合、长城增强收益、长城稳固收益、长城久祥保本5只基金的基金经理，截至2016年1季度累计管理规模约145.38亿元。其中，长城积极增利和长城增强收益是单独管理，规模分别为59.75亿元和25.4亿元，其A份额在基金经理任职期内的年化收益率为13.10%和15.29%，在同类中的排名分别为前17.07%和前16.35%。

基金经理曾就职于广发银行总行资金部和招商银行总行资金交易部，其中在招商银行的债券组合管理规模高达千亿，涵盖利率债和信用债。2009年11月进入长城基金管理有限公司，初任债券研究员；2010年2月至2011年10月，出任长城货币基金的基金经理；2010年2月至2011年11月，担任长城稳健增利的基金经理。

表 1：基金经理现任管理的基金业绩统计（截至2016年5月25日）

资料来源： WIND，金斧子投研中心

4.     投资风格及策略：谨慎、果断、顺势而为

4.1.    独到的风险认知，独立的风控思考

在钟光正先生看来，其自身特点在于对风险的认知和独立的风控思考两个方面，前者是世界观层面的问题，后者来自于方法论层面。基金经理总是觉得风险无处不在，在行情不好的时候随时考虑市场可能出现的变化，对考虑到的风险点提前做好准备，而在行情好的时候更应该未雨绸缪。这种做法的好处主要体现在较小的最大回撤和较小的亏损上。截至2016年5月25日，长城积极增利自成立以来的最大回撤为4.88%，在81只同类基金中排在后5位（降序）；基金今年以来浮盈1.27%，在176只同类基金中排在前36位。

在控制风险方面，基金经理认为控制风险是对风险认知的运用，其中有两个重要因素：投资经验和控制风险的方法论层面。就方法论而言，基金经理指出在面对风险时，每个个体都有自己的视角，但难点在于如何权衡规避风险和抓住机会两方面。对此，基金经理对控制风险有着独立的思考，并对自己的方法论感到自信。从长城积极增利过往的表现来看，较为优秀的业绩进一步验证了其方法论的有效性。 

4.2.    谨慎、果断的投资风格

钟光正先生谨慎的投资风格，主要体现在慎用杠杆、较低的换手率、灵活适度的集中度和对仓位的把控上。在使用杠杆方面，主要是为了配合抓住拐点加仓、以及应对流动性使用。然而，加少量杠杆来应付赎回仅是权宜之计，更多的是考虑市场风险提前应对。在换手率方面，个券在多数情况下的变动不大，主要表现在个别前5重仓债券持有时间长，以及持有数量保持稳定。在集中度方面，随着长城积极增利的规模膨胀，第1重仓债券以及前5重仓债券的集中度分别降至6.69%和19.04%。在仓位控制上，基金经理更多是从仓位带来的效果出发，而不仅仅停留在仓位的数字上。

基金经理果断的投资风格主要体现两个方面，当发现机会时，债券组合的调整较为果断、迅猛，一般调整会在几天内完成，并通过不断调整来适应市场中的小变化；同时当市场低迷时，基金经理会迅速降杠杆、低仓位和短久期，立足于净值防守。

从研究角度出发，投资风格是难以量化的一个概念，更多的是基金经理投资哲学的具体化，并最终呈现出来的是基金的业绩、风险系数、投资组合等方面。虽然钟光正先生言道“我没考虑过我属于什么风格”，但其谨慎、果断的投资风格已得到市场的验证。 

4.3.    投资策略：顺势而为、选择中高评级和期限较短的信用债

在基金经理看来，风险无处不在，无论行情好坏，都要随时考虑市场可能出现的变化，并把考虑到的风险点提前做好准备。其中最重要的是尊重市场、顺势而为，把握大概率、大方向。钟光正先生认为，有时候在具体操作中，左侧或者右侧建仓的区分界线并不是太明显，更多的是判断大概的底部区间，在把握较大时可逐步加仓，同时注意仓位控制。毕竟，值得满仓的时候不多。

在券种配置方面，目前基金以信用债为主，利率债只有百分之十几。在信用债投资方面，由于目前市场上的信用风险非常大，不管是信用违约还是提前赎回，都源自于不尊重合同行事，合约精神不够。此类风险，一方面打击了投资者信心，另一方面对信用投资而言亦是一个困扰。因此，基金的信用债投资主要从行业、主体信用等级以及个券信用风险三个方面入手。行业而言，基金经理建议规避过剩产能行业。在发债主体信用方面，企业的业绩须重点关注，尤其避开过去几年业绩下滑的企业。在个券选择上，基金投资于相对看得清风险、中高评级、期限较短的信用债。此外，目前城投债不是基金配置的重点，主要有两方面的原因：新城投债风险较大，不敢配；老城投债找不到对手方，想买却买不到。 

4.4.    市场环境仍不明朗，立足于防守，参与小波段行情

从国内经济基本面来看，钟光正先生认为短期或继续回暖，但对此次反弹难言乐观，主要表现为现货反弹力度弱于期货。经济数据是否具有持续性仍有待观察，随后经济数据将是影响债市走势的关键。若经济数据持续向好，债市难有表现；倘若数据变差或者好坏参半均可能利好债市。目前市场正处于一个时间窗，需通过一段时间的验证方可进一步取舍。但另一方面，基金经理判断国内经济大幅下滑是小概率事件，关键在于会否出现一些风险事项，比如说债务问题。

从资金面来考虑，央行的货币政策工具丰富，公开市场操作的续作基本满足资金面适度宽松，起到降准替代的效果，因此短期内降准的可能性不大。但如果后续经济数据一旦出现疲软，经济反弹乏力，降息或仍有空间。总体来看，市场环境仍不明朗，目前立足于防守，可参与小波段行情。 

5.     业绩和风险：过往业绩优秀、稳定，具较强长期风险收益获取能力，短期波动略大

5.1.    业绩：滑动回报优秀、稳定，年度回报几乎全为正收益

截至2016年5月25日，从近期和长期的滑动收益率来看，长城基金增利表现出较好、稳定的收益能力。今年以来，国内经济数据出现好转迹象，债券供给增大，信用违约层出不穷，债市面临的不确定性因素较多。但基金仍能保持正收益——1.27%，分别跑赢基准和同类平均0.37个百分点和1.12个百分点，在176只同类基金中排名前36。从长期来看，长城积极增利近3年和近5年的收益率分别为35.56%和51.51%，跑赢一级债基同类平均9.77个百分点和12个百分点，在同类中分别排在前17名和前17名。无论从绝对收益获取能力，还是相对收益以及排名来看，基金的稳定性均较为明显。

从年度收益来看，除2011年以外，基金成立以来的年份均能获得正收益，并较大幅度跑赢基准及同类平均，获得较好排名。从基金年度回报的绝对数值来看，基本为正收益说明基金经理的投资策略能适应不同的市场环境。从基金的相对排名来看，基金的业绩特点较为突出，相比“债牛”行情，基金在震荡行情中表现更为出色。其中，2012年和2013年的债券市场的震荡行情中，基金业绩排名分别为前5%和前15%；2014年和2015年的债券牛市中，基金业绩排名分别为前28%和前36%。

在基金经理管理的19个完整报告期中，基金共15个季度获得正收益，概率为78.95%。对比一级债基同类平均以及基准来看，长城积极增利跑赢的胜率相同，均为68.42%。

5.2.    风险：具有较好风险收益获取能力，短期波动略大

在基金经理任职期间，净值的最大回撤发生在2011年9月，为4.88%，略小于混合债券型一级基金指数。在之后的任期里，可以看出基金经理在控制回撤上有较为明显的改善。如在2013年下半年，中债综合财富指数和混合债券型一级基金指数的最大回撤分别超过3%和4%，而长城积极增利仅为2%左右。

长城积极增利的年化收益率和年化波动率分别为8.58%和0.04，在一级债基同类中属于较低风险较高收益品种。从基金和行业平均在不同时间段的风险指标对比来看，基金表现出两个明显的特点：

Ø  基金1年期的贝塔系数为1.25，一方面说明相对于基准——中债综合财富指数，基金的短期波动较大；另一方面高过同类平均0.91，说明比同类平均的波动大；

Ø  无论长期还是短期，基金都呈现出较好的风险收益获取能力。其中，基金1、3、5年期的夏普系数（年化）分别为1.50、1.95和1.72，均较大幅度好过同类平均。

表 2：长城基金增利风险指标（截至2016年5月25日）

资料来源：   WIND，金斧子投研中心

[1] 风险指标说明：

Ø  计算所用收益率为周收益率；

Ø  基准指数为中债综合财富指数；

Ø  无风险收益率为一年期定存利率（税前）。

6.     债券组合：少用杠杆，低换手率

6.1.    资产组合以债券为主，基金经理少用杠杆

长城积极增利是债券型基金，不直接从二级市场买入股票，但可以参与一级市场新股申购或增发新股，并持有因可转债转股所形成的股票。基金的投资组合限制为：债券等固定收益类资产投资比例不低于基金资产净值的80%，股票等权益类资产投资比例不高于基金资产净值的20%，现金或者到期日在1年以内的政府债券投资比例不低于基金资产净值的5%。从基金公司披露的季报来看，长城积极增利过往的投资组合主要有以下几个特点：

Ø  配置主要以债券为主，鲜有股票仓位，仅有个别季度因可转债转股后持有少量股票，其中2011年4季度持有股票比例最高——6.18%；

Ø  基金经理较少使用杠杆，除2014年2季度和2015年4季度的杠杆率较为接近同类平均外，其他季度均大幅低于同类平均，其中上述两个季度的杠杆率分别为161.21%和132.94%；

Ø  债券仓位基本低于同类平均水平，其中2014年2季度的债券仓位为150.39%，略高过同类平均。

6.2.    券种以企业债为主，目前仓位62.1%

根据基金合同规定，长城积极增利的债券仓位下限为80%，券种配置范围主要涵盖国债、金融债、企业债和可转债。从基金配置的券种来看，主要有以下特点：

Ø  多以企业债为主，任职以来企业债的平均仓位为68.29%；

Ø  2014年2季度券种比例发生较大变化，主要是因为基金经理关注到两个债券市场两个纬度创新高：收益率下行的空间、以及时间跨度，于是最高持有金融债60.47%的仓位，并于近期才逐步减持。在国开债收益率下降200BP的过程中，该部分仓位为债券组合贡献了16%的收益；

Ø  目前基金以防守为主，2016年1季度的国债、金融债和企业债的仓位分别为6.02%、14.42%和62.10%，并未持有可转债。

6.3.    个券换手率低，债券组合久期、集中度显著下降

通过计算、分析基金前5大持券（不含可转债）的集中度和债券组合久期（加权平均再平衡），并与同类进行对比，长城积极增利的特点主要有：

Ø  个券换手率低。经基金经理大致测算，其任职以来的年换手率大致在40%左右，在同类中属于较低水平。通过观察基金过去3年的前5重仓债券，共有5只债券持有4个季度：13翔宇债、13兴业01、国开1301、13国开31和14农发02，且债券数量基本不变或维持一定的比例。

Ø  前5持债集中度略高于同类，且变动幅度较大。自基金经理任职以来，长城积极增利的前5重仓债券集中度的平均值为43.27%，比一级债基同类平均略高近1个百分点；集中度的变化幅度在19%到80%之间，大幅超出同类平均35%～48%。从操作风格上来看说，基金经理的调仓较为凌厉、果断，正如其所言“要么不动，要么大动”。值得一提的是，基金的集中度自2014年2季度开始出现较大幅度下降，同年4季度基金规模大幅攀升，集中度更是降到了同类平均之下。截至2016年1季度，基金的集中度为19.03%，为历史最低水平，比同类平均低将近17个百分点。

Ø  前5债券组合久期约3.19，比历史平均略高。据基金经理测算，2016年1季度以来债券仓位没有太多调整，但由于基金份额赎回约16%的原因使得仓位达到了100%，整体组合久期约在2.7左右，较前值略高，但仍在基金经理的预计范围之内。根据我们对2016年1季度前5持债的组合久期测算，约为3.19，相信在债券组合调整不大的情况下，组合久期自然下降后的数字和2.7较为接近。结合上述分析来看，满仓、无杠杆加上略高的久期，可见基金在防守的同时保持了一定的攻击性。

 表 3：长城基金增利前5持券及其持有数量（截至2016年5月25日）

资料来源： WIND，金斧子投研中心

6.4.    基金规模达历史最高水平，投资者结构以机构为主

随着基金规模的扩张，基金的投资者结构也发生了较大变化，其中分别在2013年4季度、2014年4季度和2015年2季度出现了三次逆转。截至2015年4季度，基金规模达历史最高水平，机构投资者和个人投资者的比例分别为77.68%和22.32%，达到历史最大差异水平。

基金对份额申购实行常年限制大额申购的政策，在没有经过和基金经理充分沟通的情况下，超过500万元的申购将无法完成。对于机构客户，基金经理十分注重双方的沟通，因为其认为只有在充分沟通和互相信任的基础上，才能达成一致目标，并就当下的行情一起实现长期、稳定增值。由此看来，基金经理非常注重投资目标的一致、以及基金规模和债券组合的稳定，乃至债券组合稳定给基金带来的稳健回报，而不仅仅是基金规模的膨胀。

7.     基金公司：重点布局金融债和医药生物行业，固收团队扩张力求稳定正收益

长城基金管理有限公司成立于2001年12月27日，由长城证券有限责任公司、东方证券股份有限公司、北方国际信托股份有限公司、中原信托有限公司共同出资设立，出资比例分别为47.059%、17.647%、17.647%和17.647%。

7.1.    公募基金净资产606亿元，在107家基金公司中排名35

截至2016年1季度，长城基金管理有限公司的公募基金净资产约606亿元，同比增长约36.7%，在107家基金公司中排名35。

7.2.    产品线较为完备，以混合型基金为主

长城基金的公募基金产品类型较为完备，主要有混合型、货币型、债券型和股票型，数量分别为28、4、11和2只，规模分别为299、180、118和9亿元。

7.3.    券种配置以金融债为主，行业重点布局医药生物

据2016年1季报披露，长城基金公司的债券投资市值和股票投资市值分别约为684.2亿元和118.4亿元。

从前5重仓债券来看，券种配置（Wind一级分类）主要以金融债、同业存单和公司债为主，规模分别约为65.74亿元、56.05亿元和33.19亿元。其中，持有债券中市值最大的5只债券是16兴业CD085、15农发13、16包商银行CD008、15农发11和16平安CD041，市值分别约为29.44亿元、17.4亿元、14.83亿元、12亿元和11.78亿元。

从前10重仓股票来看，行业配置（申万一级）主要以医药生物为主，累计市值约12.52亿元。此外，公司在食品饮料、汽车、机械设备和传媒亦有较高比例的配置。其中，持有股票中市值最大的4只股票是华东医药、长安汽车、中国平安和伊利股份，市值分别约为4.39亿元、3.73亿元、2.2亿元和2.07亿元。

7.4.    固定收益团队持续扩张，力求相对稳定正回报

目前长城基金固定收益团队共5位基金经理、5位研究员、3位交易员，其中3位研究员和1位交易员是新人。据钟光正先生描述，随着固定收益管理规模的扩张，对人员的需求也在提高，目前仍在招兵买马。从团队扩张角度来看，无论是外部引进，或是内部竞争选拔，目的在于回归到基金业绩以及产品设计的根本。

自2013年以来，市场波动给投资组合管理带来挑战，同时给固定收益产品带来机遇，这也正是长城基金扩张固定收益团队的一个契机。在目前的波动行情中，资产配置难点在于收益预期和产品风险的不匹配。随着市场理性投资的回归，收益预期的下降，稳定的正收益成为一个债券型基金的一个发力点。

去年6月以来，长城基金公司结合市场行情，发挥在固定收益方面积累的优势，拓展保本基金方面的业务。截至2016年5月25日，长城基金共有8只保本基金，累计规模约201.15亿元。无论是业绩还是规模，长城基金的保本基金在同类中均排在前列，主要得益于其严格的净值回撤控制机制和为保本基金单独设立的债券池。

8.     基金费用：低赎回费较有优势

长城积极增利的最高申购费率为0.8%，略高过同类平均0.78%；最高赎回费率为0.1%，较大幅度低于同类平均0.37%。此外，基金的管理费和托管费均持平同类平均，且不收取销售服务费。

表4：长城积极增利申购及赎回费率/用（截至2016年5月25日）

                               资料来源：WIND，金斧子投研中心

表5：长城积极增利费率比较（截至2016年5月25日）

                           资料来源：WIND，金斧子投研中心

9.     风险研判

结合基金经理的投资策略、操作风格以及过往组合情况和业绩表现，长城积极增利基金未来的风险点主要集中在以下三个方面：

Ø  基金经理的投资风格谨慎，在上涨趋势中业绩或不及同类。谨慎投资是钟光正先生最大的特点，对于基金收益而言亦是一把“双刃剑”。长城积极增利过往的业绩表现说明，基金的相对收益在债市低迷中更为领先，谨慎的投资风格功不可没。但与此同时，谨慎的投资风格或使债券组合在上涨趋势中显得攻击性不足，业绩排名较熊市时落后。

Ø  合约精神薄弱，信用违约或引起连锁反应。随着债券市场“刚性兑付”的打破，民企、国企甚至央企均可能陷入信用违约风险的困境。在合约精神薄弱的债券市场，债务人的提前赎回或无法还本付息等违约事件均可能发生，对于债券投资而言是非常大的困扰。与此同时，国内经济面临“L型”挑战，企业盈利成为市场担忧，该现象在过剩产能行业尤为明显。在较为谨慎的投资环境中，个别信用违约事件或引起连锁反应，错杀部分优秀个券，使基金净值受损。虽然基金的集中度低于同类平均，但连锁反应引起的流动性危机不容忽视。

Ø  基金规模膨胀、精力分散，不利于组合管理。自2015年6月以来，钟光正先生管理的总体规模膨胀近两倍，同时出任固定收益部门总经理，精力难免分散，不利于债券组合管理。如基金经理所言，近期赎回使得债券组合满仓操作，虽然整体债券组合情况仍属“可接受范围”，但在信用风险频发环境中,满仓操作存在一定流动性风险。 

10.  综述

综合来看，长城积极增利具有以下几个特点：

Ø  基金经理：谨慎、果断的投资风格。钟光正先生谨慎的投资风格，主要体现在慎用杠杆、较低的换手率、灵活适度的集中度和对仓位的把控上。其果断的投资风格主要体现两个方面，当发现机会时，债券组合的调整较为果断、迅猛，一般调整会在几天内完成，并通过不断调整来适应市场中的小变化；但是当市场低迷时，基金经理会迅速降杠杆、低仓位和短久期，立足于净值防守。

Ø  业绩和风险：过往业绩优秀、稳定，具较强长期风险收益获取能力，短期波动略大。长城积极增利近3年和近5年的收益率分别为35.56%和51.51%，跑赢一级债基同类平均9.77个百分点和12个百分点，在同类中分别排在前17名和前17名。无论从绝对收益获取能力，还是相对收益以及排名来看，基金的稳定性均较为明显。基金1年期的贝塔系数为1.25，一方面说明相对于基准——中债综合财富指数，基金的短期波动较大；另一方面高过同类平均0.91，说明比同类平均的波动大。

Ø  债券组合：慎用杠杆，券种以企业债为主，个券换手率低。基金经理较少使用杠杆，除2014年2季度和2015年4季度的杠杆率较为接近同类平均外，其他季度均大幅低于同类平均，其中上述两个季度的杠杆率分别为161.21%和132.94%。基金的债券组合多以企业债为主，任职以来企业债的平均仓位为68.29%。基金经理任职以来的年换手率大致在40%左右，在同类中属于较低水平。通过观察基金过去3年的前5重仓债券，共有5只债券持有4个季度：13翔宇债、13兴业01、国开1301、13国开31和14农发02，且债券数量基本不变或维持一定的比例。

Ø  市场展望：市场环境仍不明朗，立足于防守，参与小波段行情。从国内经济基本面来看，钟光正先生认为短期或继续回暖，但对此次反弹难言乐观。经济数据是否具有持续性仍有待观察，随后经济数据将是影响债市走势的关键。目前市场正处于一个时间窗，需通过一段时间的验证方可进一步取舍。另一方面，基金经理判断国内经济大幅下滑是小概率事件，关键在于会否出现一些风险事项，比如说债务问题。从资金面来考虑，央行的货币政策工具丰富，公开市场操作的续作基本满足资金面适度宽松，起到降准替代的效果，因此短期内降准的可能性不大。但如果后续经济数据一旦出现疲软，经济反弹乏力，降息或仍有空间。总体来看，市场环境仍不明朗，目前立足于防守，可参与小波段行情。

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