摘要

l  定开债基受追捧，集中度高：定开债基“封闭运作+定期开放”的模式自2012年引入债券基金的投资以来，迅速被基金公司和投资者接受和认同。2013年迎来爆发式增长，2015年下半年再度受追捧。市场共有137只定开债基（A/B/C合并计算），总规模2230.93亿元。前十大基金公司管理规模占比高达61.72%，工银瑞信以总规模335.93亿元遥遥领先。

l  中长期纯债基金独领风骚，1年封闭期最受欢迎：中长期纯债基金共115只，规模2031.71亿元，占比高达91%；定开债基的封闭运作期从3个月到3年不等，1年封闭期占半壁江山。

l  震荡市业绩突出，纯债定开债基业绩高于同类，混合债基业绩分化：定开债基2013年和今年以来震荡行情业绩表现突出，最近3年业绩均好于同类。中长期纯债定开基金各区间和年度业绩均战胜同类且均为正收益，混合一、二级债基业绩分化。

l  纯债和混合二级债基风险较低，混合一级债基风险高回撤大：纯债和混合二级债基比同类平均波动率小、风险低，回撤小；而混合一级定开债基风险高、回撤大，封闭运作似乎并没有降低波动性。三类定开债基的夏普比率均低于同类平均，并没有表现出更好的风险收益比。

l  定开债基杠杆率较高但有下降趋势：定开债基的杠杆率普遍高于债基型基金。2014年二季度达到峰值176.80%，之后逐步下降至今年一季末的142.30%，处于历史最低水平。目前的定开债基的杠杠率与200%的上限相比仍有较大发挥空间，当债市行情向好，定开债基可以通过提高杠杆率来获取更高的收益。

l  定开债基债券仓位高，股票仓位低，重仓集中度低：定开债基整体仓位比债券型基金高11.13%，企业债仓位更是高出25%；但股票仓位较低仅有0.88%。前10重仓股集中度仅为0.36%，大幅低于债券型基金50.88%的平均仓位；前5重仓债券小幅低于债券型基金。

l  投资思路：虽然定开债基有诸多优点，但投资者需要关注：开放申购和赎回时间表；建议选择封闭运作期偏长的品种；杠杆是把双刃剑，200%的杠杆上限既可以提高进攻性，也可能带来更大的风险。建议投资者选择固收投资能力强、固收类基金规模大、机构投资者占比高的基金公司，过往固定收益经验丰富、长期业绩优秀、信用风险控制能力强的基金经理管理的定开债基。

正文：

1.     定开债基的发展现状

1.1. 什么是定开债基

定期开放债基是一种创新型封闭式债基，定期开放、循环封闭的运作方式使其兼具开放式与封闭式基金的双重特点。与封闭式债基相比，定期开放提高了流动性。与普通开放式债基相比，定开债基更有利于基金经理贯彻投资理念和投资策略，买入与封闭期相匹配的债券，并持有到期成为主要选择，封闭期内免受申赎的流动性扰动，根据市场环境灵活运用杠杆，提高资金的利用效率。

定开债基“封闭运作+定期开放”的模式自2012年引入债券基金的投资以来，迅速被基金公司和投资者接受和认同。今年8月起，开放式基金杠杆新规即将正式实施，根据规定，封闭运作基金的杠杆率不得超过200%;开放式基金的杠杆率不得超过140%。定开债基更高的杠杆率使其具有更大的获利可能和进攻性，不少基金公司都在积极布局此类基金。

1.2. 定开债基受追捧，集中度高

截至2016年5月24日，市场共有137只定开债基（A/B/C合并计算），总规模2230.93亿元。2012年2月，首只定开债基--国联安信心增长成立，随后富国、南方金利、易方达等大型基金公司相继发行产品，并在2013年迎来爆发式增长，发行57只，829.29亿份额定开债基。2015年下半年股市震荡，投资者风险偏好降低，债券型基金成为避风港，定开债基再度受追捧。

截至5月24日，今年共发行27只，788.63亿份定开债基，另有6只基金即将成立，基金平均发行份额为29.21亿份，创历年新高。规模前十大基金公司和前十大基金如图3、4、5所示，前十大基金公司管理规模占61.72%，工银瑞信以总规模335.93亿元遥遥领先，博时基金以203.24亿元排名第二，兴业、中银和摩根基金的管理规模也超过百亿；今年5月刚发行的工银瑞信旗下工银瑞信泰享三年以300.27亿元规模拔得头筹,单只基金就抢得13.58%的市场占有率，其他9只基金均未超过百亿，兴业定期开放基金以92.22亿元排名第二，建信目标收益一年期以80.02亿元位列第三。

图 3：定开债基前十大基金公司规模、基金数量（截至2016年5月24日）

数据来源：Wind，金斧子投研中心

图 4：定开债基市场集中度（截至2016年5月24日）

数据来源：Wind，金斧子投研中心

1.3. 中长期纯债基金独领风骚，1年封闭期最受欢迎

从基金类别来看，主要有 4种类型：短期纯债、中长期纯债、混合债券一级和混合债券二级。其中中长期纯债基金独领风骚，共115只，规模2031.71亿元，占比高达91%；混合债券型一、二级瓜分剩下的9%；短期纯债基金仅剩1只，目前暂停运作。

目前市场上定开债基的封闭运作期从3个月到3年不等，满足了不同投资者的投资需求。其中1年封闭期的基金最受欢迎，占比高达46.5%；其次为6个月，占比为20.82%；3年和18个月封闭期占比均超过10%；3个月、9个月和2年封闭期较少问津。

封闭运作期内基金不可以办理申购赎回业务，只有在自由开放期可以自由申购、赎回基金份额。部分基金还会设立自动赎回期和受限开放期。自动赎回期内按基金合同约定的规则为基金份额持有人自动赎回折算后新增的基金份额。受限开放期内可以有限度地确认申购、赎回，且申购数量不得超过赎回数量，这种模式提高了定开债基的流动性，降低申赎带来的冲击成本，但是投资者可能面临因不能全部赎回基金份额而产生的流动性风险。另有一些定开基金可以在交易所上市交易，提高了资金的使用效率。

2.     业绩与风险

2.1. 震荡市表现突出，纯债定开债基业绩高于同类，混合债基业绩分化

过往业绩方面，截至2016年5月24日，中长期纯债定开基金各区间和年度业绩均好于同类且均为正收益；混合债券型一级定开基金2013年和最近3年业绩好于同类，其他区间和年度均跑输同类；混合债券型二级定开基金业绩较短，最早发行于2014年4月，今年以来业绩战胜同类，但2015年取得负收益，大幅低于同类平均。

从历史业绩来看，定开债基在震荡行情业绩表现突出。2013年债券市场震荡走势，定开债基（中长期纯债和混合一级债）的业绩表现更好；2016年信用风险实现频发，债券市场动荡，中长期纯债和混合二级债定开债基的业绩好于非定开债基。长期业绩看，最近3年定开债基的业绩均好于同类非定开债基。

2.2. 纯债和混合二级债基风险较低，混合一级债基风险高回撤大

各个风险指标来看，无论是年化波动率、下行风险还是最大回撤，纯债和混合二级债两类定开债基均表现出比同类平均波动率小、风险低，回撤小的特点；而混合一级定开债基与同类平均相比，风险高、回撤大，封闭运作似乎并没有降低波动性。三类定开债基的夏普比率均低于同类平均，并没有表现出更好的风险收益比。

图 11：各类定开债基年化波动率对比图（单位：%，截至2016年5月24日）
资料来源：WIND，金斧子投研中心

3.     投资组合特点

3.1. 定开债基杠杆率较高但有下降趋势

总体来看，定开债基的杠杆率普遍高于债基型基金。定开债基的平均杠杆率自2013年三季度开始震荡上行，2014年二季度达到峰值176.80%，之后平均杠杠率逐步下降至今年一季末的142.30%，处于历史最低水平。2016年以来，债券市场信用风险持续释放，违约事件频发，基金主动“去杠杆”，对债市持谨慎态度，保持较低的杠杆水平。目前的定开债基的杠杠率与200%的上限相比仍有较大发挥空间，当债市行情向好，定开债基可以通过提高杠杆率来获取更高的收益。

3.2. 定开债基债券仓位高，股票仓位低，重仓集中度低

大类资产方面，定开债基整体仓位高于债券型基金，其持有的债券、银行存款和其他资产的仓位均较高，其中债券仓位比债券型基金高11.13%；但股票仓位较低仅有0.88%。

券种方面，定开债基持有的短融和企业债仓位高于债券型基金，企业债仓位甚至高出25%；但定开债基的国债、可转债和金融债仓位大幅低于债券型基金。

集中度方面，定开债基的前10重仓股集中度仅为0.36%，大幅低于债券型基金50.88%的平均仓位；前5重仓债券小幅低于债券型基金。

4.     投资思路

定开债基作为创新型封闭式基金具备开放式与封闭式基金的双重特点，为投资者提供了新的投资思路。继2013年爆发增长后，2015年下半年再度受热捧。目前市场上定开债基多数为纯债基金，中长期纯债基金规模占比高达91%；封闭运作期从3个月到3年不等，投资者可以根据自己的资金安排灵活选择，其中1年封闭期的基金最受欢迎，占领半壁江山。定开债基在震荡行情业绩表现突出，中长期纯债基金业绩优势较为明显，各区间和年度业绩均好于同类且均为正收益，风险低、回撤小。

虽然定开债基有诸多优点，但投资者需要注意的是，定开债基属于定期开放品种，只有在特定时间段可以自由申赎，需关注开放申购和赎回时间表；封闭期为3个月至3年不等，考虑到建仓期，建议选择封闭运作期偏长的品种，有些定开基金可以在交易所上市交易，提高了资金的使用效率；与普通开放式基金140%的杠杆率相比，定开债基杠杆率最高可达200%，杠杆是把双刃剑，更高的杠杆率既可以提高进攻性，也可能带来更大的风险。目前市场上处于开放申购的基金有12只（A/B/C合并计算），建议投资者选择固收投资能力强、固收类基金规模大、机构投资者占比高的基金公司，过往固定收益经验丰富，长期业绩优秀，信用风险控制能力强的基金经理管理的定开债基。

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