| 内容摘要： | 开放式基金10月策略 |
n 9月基础市场回顾：股票市场：9月A股总体呈现慢涨快跌的调整态势，全月来看各主要股指全线下跌，其中上证综指跌幅最大，全月下跌2.62%。债券市场：9月CPI超预期回落利好债市，但受基本面改善、美元加息预期变化、季末叠加长假流动性偏紧等因素扰动，全月来看债券收益率走势较为平稳，多数券种的到期收益率有小幅下行。海外市场：发达市场震荡上行为主，纳斯达克涨幅1.89%；受益于限产协议，俄罗斯RTS涨幅4.28%；美联储9月加息暂缓，短、长端国债利率下行为主。商品市场：9月美元加息落空，白银价格反弹3.14%；限产协议达成小目标，油价延续涨幅；极端天气袭击澳洲，铅停产驱动价格上扬；天气利好收割进度，美元打压阶段性减弱。
n 10月投资环境分析：股票市场：预期大概率延续震荡，长假后或存阶段性机会。企业盈利改善利好股市，房地产调控影响喜忧参半，存量博弈及风险偏好较低或仍压制股市上涨。由于节前较多投资者持币观望，假期间海外股市多数上涨，有助于节后的行情演绎，或存在阶段性、结构性行情。中长期来看，A股缺乏持续向上的动力，预期延续区间震荡行情，建议关注估值合理的绩优股，或顺应改革方向的成长股；房地产严控后PPP或将承担更多稳增长重任，可关注PPP主题相关的投资机会。债券市场：长期向好，关注信用风险边际变化。由于基本面短期企稳、货币宽松时机未现、人民币贬值压力加大等因素，债市短期承压，或将延续震荡走势；中长期来看，国内经济仍面临下行压力，物价长期有通缩风险，利率下行大趋势未结束，加上配置需求旺盛等因素，债券仍有配置价值，后市或将在震荡中向好。信用债需关注信用风险边际变化，可转债机会未现。海外市场：风险因素交叠催化，相对看好港股机会。美元加息环境“内平外忧”，美联储仍“口头加息”；欧洲难言流动性收紧，警惕“硬脱欧”及德银危机；美元加息步入真空期，可持续关注港股通机会。新兴经济持续关注印、俄等基本面较好国家，警惕美联储鹰派声明及欧洲风险因素。商品市场：美联储“口头加息”施压，贵金属存结构性机会；OPEC限产协议利好油价，但难充分支撑单边行情；局部因素未改过铅剩格局，警惕交易盘获利回吐；主产区降雨影响收割进度，但高产仍是较大概率事件。
n 10月开放式基金投资策略：偏股型基金：预期股市短期以阶段性、结构性机会为主，中长期看缺乏持续向上动力，建议投资者择优进行长期布局，可选择坚持价值投资理念、选股能力强的基金；或具有相对收益优势、注重估值与成长相匹配的基金；或优质指数增强基金。推荐金鹰稳健成长，大成策略回报，诺德成长优势和景顺长城沪深300。偏债型基金：债市短期或延续震荡，中长期看债市仍有基本面支撑，后市或在震荡中向好，仍具配置价值。投资者可适当参与，建议选择投研实力强、风控较好的债券基金，适当关注灵活参与新股申购的债券基金。推荐长城积极增利A、华安双债添利A、民生加银增强收益A和安信鑫安得利A。QDII基金：美元加息步入真空期，深港通预期可期，持续关注港股QDII，推荐华安大中华升级和景顺长城大中华；OPEC限产3250～3300万桶/日，短期或仍有向上空间，可关注油气类QDII。另类投资基金：避险、美元加息真空期利好金价；股票多空难有作为，静待限制松绑。推荐博时黄金ETF联接A和华安易富黄金ETF联接A。
9月A股总体呈现慢涨快跌的调整态势，中旬受美元加息预期增加、海外股市大幅下挫的影响，9月12日A股出现跳跃式下跌，之后上证综指围绕3000点展开震荡。9月22日美联储议息会议宣布暂缓加息，对股市形成利好，但受季末及国庆长假影响，以及最后一周央行通过公开市场操作大幅回笼资金，短期资金成本陡增，资金分流加剧，股市交易量萎缩，假期效应凸显，A股再次出现较明显下跌。从全月的指数表现来看，9月各主要股指全线下跌，其中上证综指跌幅最大，全月下跌2.62%，沪深300及中小板指也有超过2%的跌幅，深证成指及创业板指跌幅稍小，为1.77%和1.91%。
从申万一级行业板块来看， 9月共有5个行业上涨，分别为家用电器（4.4%）、建筑材料（2.7%）、休闲服务（0.8%）、采掘（0.1%）和汽车（0.1%）；23个行业下跌，跌幅居前的有国防军工（-7.3%）、有色金属（-4.8%）、传媒（-4.6%）、计算机（-3.6%）和食品饮料（-3.3%）。
从概念板块来看， 9月亦涨少跌多，31个概念板块上涨，98个板块下跌。表现较好的ST概念、食品安全、新疆区域振兴、宽带提速和垃圾发电等概念板块，涨幅在2%至5%之间。跌幅较大的为充电桩、航母、冷链物流、稀土永磁和次新股等概念板块，其中次新股跌幅最大，达到15.6%。
从成交规模来看，A股日均成交量全面下滑，上证综指日均成交金额由1935亿元下降至1570亿元；深证成指日均成交规模由2904亿元下降至2530亿元；创业板日均成交金额由232亿元大幅降至195亿元。两融余额有所下降，9月末两融余额8858亿元，比上月末减少177亿元。
图 3：9月国内主要股市指数涨跌幅（截至2016年9月30日） | 图 4：A股日均成交规模（单位：亿元，截至2016年9月30日） |
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资料来源： WIND，金斧子研究中心 | 资料来源：WIND，金斧子研究中心 |
图 5：9月申万一级行业涨跌幅（截至2016年9月30日） | 图 6：9月涨跌幅较大的概念板块（截至2016年9月30日） |
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图 7：融资融券余额（周频，单位：亿元，截至2016年9月30日） | 图 8：交易结算资金期末余额（单位：亿元，截至2016年9月30日） |
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一级市场方面，9月利率债发行量约为7600亿元，其中国债合计发行3366亿元，地方政府债发行2735亿元，政策性金融债发行为1527亿元，较上月大幅减少，主因地方政府债务发行规模大幅减少，总体认购倍数有所下降，交投热情有所减弱，发行利率稳中有降；主要信用债（企业债+公司债+中期票据+短融）的发行规模为6536亿元，较上月有所减少，分行业来看，建筑装饰发行量最大，占比4.94%，其次是房地产、公用事业和交通运输等行业，占比均在4%以上。
二级市场方面，9月CPI超预期回落利好债市，但经济数据显示基本面改善、美元加息预期变化、央行重启28天逆回购使资金收短放长、季末叠加国庆长假短期资金成本波动加大等扰动债市。综合来看，在多方因素叠加影响下，9月债券市场收益率走势较为平稳，全月来看大多数券种的到期收益率小幅下行。
具体来看，利率债方面，9月各期限国债的到期收益率多数下行，仅1年期国债收益率上行4.24BP，收于2.1584%；其他期限国债收益率均有所下行，3年期下行1.65BP，收于2.411%；5年期收益率下行2.24BP，收于2.5489%，7年期国债的到期收益率下行4.94BP，收于2.7401%，10年期国债收益率下行1.67BP，收于2.7258%。
政策性银行债的到期收益率全线下行，其中长期限的下行幅度大于短期限，1年期政策性银行债的到期收益率下行1.01BP，收于2.2817%；其余各期限的收益率均下行5BP以上，其中10年期政策性银行债收益率下行幅度最大，达到14.12BP，收于3.0554%。
图 9：9月国债到期收益率变化（单位：bps） | 图 10：国债到期收益率走势（单位：%） |
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数据来源：WIND，金斧子投研中心 | 数据来源：WIND，金斧子投研中心 |
图 11：9月政策性银行债到期收益率变化（单位：bps） | 图 12：政策性银行债到期收益率走势（单位：%） |
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信用债方面，9月各信用债券种的收益率出现分化，8月表现较好的公司债的收益率在9月全线上行，上行幅度在8BP至14BP之间。
低等级信用债到期收益率全线下行，其它券种收益率有幅波动。中短票据收益率涨跌互现，1年期收益率出现较大幅度上行，上行达12.89BP，10年期收益率小幅上行0.48BP，其余期限收益率小幅下行；企业债方面，低评级企业债表现好于高评级，AAA级企业债的到期收益率有涨有跌，1年期收益率上行幅度较大，达11.89BP，3年期收益率微上行0.71BP，其他期限收益均小幅下行；AA级企业债仅1年期收益率小幅上行1.89BP，其余期限收益率均有所下行，下行幅度在4BP至9BP之间；A级企业债延续前两月的涨势，各期限收益率均大幅下行，其中短期限下行幅度大于长期限，1年期收益率大幅下行72.11BP。
信用利差方面，受9月低等级信用债收益率大幅下行的影响，AA级和A级信用利差均有所收窄，且收窄幅度较大，特别是短期限A级企业债，收窄幅度达到30BP以上。AAA级企业债的信用利差表现分化，短期限信用利差走扩，长期限信用利差变化较小。
图 13：9月中短期票据到期收益率变化（单位：bps） | 图 14：中短期票据到期收益率走势（单位：%，） |
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图 15：9月企业债到期收益率变化（单位：bps） | 图 16：企业债到期收益率走势（单位：%） |
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图 17：9月AAA级公司债到期收益率变化（单位：bps） | 图 18：AAA级公司债到期收益率走势（单位：%） |
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图 19：9月企业债信用利差变化（单位：bps） | 图 20：企业债信用利差走势（单位：bps） |
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期限利差方面，由于9月多数券种的长端收益率下行而短端收益率上行，因此9月多种券种的期限利差有所收窄，国债的期限利差收窄5.91BP，政策性银行债、中短票据和AAA级企业债期限利差均收窄约13BP，AA级企业债期限利差收窄7.63BP；仅A级企业债的期限利差上行，且上行幅度较大，达55.37BP。
图 21：9月各债券期限利差变化(单位：bps） | 图 22：各债种期限利差走势（10Y-1Y,单位：%） |
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可转债方面，9月中证转债指数上涨0.57%，个券表现11涨5跌，同期沪深300下跌2.24%，上证综指下跌2.62%，债市涨跌互现，9月可转债表现好于股市。可转债的存量数据显示，截至8月底共有16只可转债个券，存量余额345亿元，仍处于较低位置，9月内未有新供给增加。
图 23：9月可转债个券及正股涨跌幅（截至2016年9月30日） | 图 24：中证转债指数走势（截至2016年9月30日） |
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资料来源： WIND，金斧子投研中心 | 资料来源：WIND，金斧子投研中心 |
海外股市：风险因子错综复杂，股票市场波动加剧。三季末市场风险因子较多，左右各大资本市场的主要矛盾错综复杂，使得股指表现出现分化。综合来看，市场波动背后的主要脉络为：在美联储加息暂缓、但加息效应边际加强的背景下，市场一度引发流动性收紧的担忧；此外，德银危机、英国“硬脱欧”论调以及欧央行收紧宽松力度等因素轮番扰动，市场避险情绪走高。总的来看，市场情绪处于敏感时期，风险因子之间的相互关系错综复杂，令资产价格波动加剧。
发达市场：震荡上行为主，纳斯达克涨幅1.89%。美洲方面，在以COLUCID PHARMACEUTICALS、VITAE PHARMACEUTICALS INC等为代表的医疗保健行业的领涨下，纳斯达克综合指数创出新高5342.88，当月累计涨幅1.89%；此外，道琼斯工业指数和标普500微跌0.5%和0.12%。欧洲方面，德银面临着140亿美元的天价罚单，一度引发市场担忧，欧洲各大银行股价应声而下。随着政府救助、磋商减免等缓解危机的消息陆续浮出水面，德国DAX指数收复部分失地，最终录得跌幅0.77%。另一方面，9月基础金属价格上行，利好如KAZ Minerals PLC等矿业公司跨国上市公司，富时100指数9月累计上涨1.74%。法国CAC40走势主要跟随欧洲市场，在4310～4569窄幅震荡，9月收涨0.23%。亚太方面，深港通预期演化，港股通资金持续流入港股，恒生指数录得涨幅1.39%。在外围股市风险因素较多的影响下，韩国综合指数高位盘整，收涨0.44%；澳洲股市经历过山车，涨幅0.05%；日经225指数窄幅震荡，跌幅2.59%。
新兴市场：受益于限产协议，俄罗斯RTS涨幅4.28%。美联储9月加息未果，但鹰派言论持续扰动市场，叠加欧洲风险因素的影响，新兴市场股指同样较为波动。印度方面，8月产业工人CPI同比5.3%，不及预期并大幅低于7月，NIFTY 50指数未能攻上历史高点，全月收跌1.86%；俄罗斯方面，OPEC限产协议达成小目标——日产量3250～3300万桶，油价受益继续上修，同时利好俄罗斯RTS指数，9月收涨4.28%；巴西和土耳其方面，圣保罗IBOVESPA指数和伊斯坦堡ISE100指数均延续上月涨幅，9月分别收涨0.80%和0.69%。
图 25：发达市场主要股指走势（截至2016年9月30日） | 图 26：发达市场主要股指涨跌幅（截至2016年9月30日） |
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资料来源： WIND，金斧子研究中心 注：指数经统一起点化处理。 | 资料来源：WIND，金斧子研究中心 |
图 27：新兴市场主要股指走势（截至2016年9月30日） | 图 28：新兴市场主要股指涨跌幅（截至2016年9月30日） |
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资料来源： WIND，金斧子研究中心 注：指数经统一起点化处理。 | 资料来源：WIND，金斧子研究中心 |
海外债市：美联储9月加息暂缓，短、长端利率下行为主
9月美联储FOMC会议再次放缓加息步伐，“流动性拐点”论调压力暂缓，但市场预期年内加息1次提高12月加息概率；欧洲方面，英国“硬退欧”论调以及德银危机给市场带来较大波动；日本央行再次按兵不动，暗示进一步宽松可能。9月份市场环境较为复杂，综合来看，1年期美、欧、日国债利率普遍下行2bps、8bps和10bps，10年期美国国债上行2bps，欧、日国债分别下行4bps和3bps。
图 29：美、欧、日1年国债收益率走势（截至2016年9月30日） | 图 30：9月美、欧、日1年国债收益率变化（截至2016年9月30日） |
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资料来源： WIND，金斧子研究中心 | 资料来源：WIND，金斧子研究中心 |
图 31：美、欧、日10年国债收益率走势（截至2016年9月30日） | 图 32：9月美、欧、日10年国债收益率变化（截至2016年9月30日） |
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资料来源： WIND，金斧子研究中心 | 资料来源：WIND，金斧子研究中心 |
贵金属：9月美元加息落空，白银价格反弹3.14%。尽管美联储9月加息概率较低，但全球范围内的风险因子错综复杂，紧绷的市场神经较为敏感，因此多数商品价格以震荡、盘整为主。随着美联储加息暂缓的落地，弱势美元给贵金属一丝喘息的机会，成为金、银价格收涨的主导因素。其中，COMEX黄金和COMEX白银分别上涨0.38%和3.14%。
原油：限产协议达成小目标，原油价格延续涨幅。2016年9月26～28日，第15届国际能源论坛在阿尔及尔召开，在市场持怀疑态度的氛围中，OPEC组织达成限产小目标——日产量3250～3300万桶。限产协议公布当日（9月28日），油价大举反攻，ICE布油当日上涨6.26%，再次逼近50元大关。截至9月30日，ICE布油和ICE WTI原油价格分别上涨2.69%和2.29%。
基础金属：极端天气袭击澳洲，铅停产驱动价格上扬。9月22日，美联储宣布维持联邦利率不变，美元指数走平，多类基础金属展开一轮反攻。截至9月30日，LME铜、LME铝和LME锌当月分别上涨5.83%、2.67%和2.83%。此外，由于9月29日澳大利亚遭遇极端天气，风暴造成了皮里港（Port Pirie）大面积的停电，致使熔炉和鼓风机停运，随后新星公司（Nyrstar）随后声称“鼓风机将停运10～14天”。作为拥有全球最大的原生铅熔炉设备的厂商，较长时间的设备意外停运成为铅价上扬的直接驱动力，LME铅价格全月上涨13.12%。
农产品：天气利好收割进度，美元打压阶段性减弱。美豆和玉米步入收割期，天气利好收割进度，加上大豆和玉米的品质较好，高产预期属大概率事件。但由于美联储加息暂缓，强势美元对商品价格打压力度阶段性减弱，9月农产品价格基本收涨。截至9月30日，CBOT大豆、CBOT玉米和CBOT小麦分别下跌0.05%、上涨6.50%和上涨2.29%。
图 33：大宗商品涨跌幅（截至2016年9月30日） | 图 34：大宗商品价格走势（截至2016年9月30日） |
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资料来源： WIND，金斧子研究中心 | 资料来源：WIND，金斧子研究中心 注：价格指数经统一起点化处理。 |
从基本面看，8月经济数据有所改善，基本面短期平稳。
1）生产端方面，8月工业增加值小幅回升，当月同比由前值6%上升至6.3%，发电量继续走高，同比增速上升至7.8%。9月官方PMI指数为50.4%，与8月持平，各分项指标显示制造业景气回升。9月PMI生产指标持续走高，由前值52.6回升至52.8，维持高位，新出口订单指标回升至荣枯线以上。同时9月非制造业PMI由前值53.5小幅回升至53.7，新订单也回升至荣枯线之上。总体来看当前经济运行平稳，需求端回暖带动生产端回升，显示短期生产状况有所改善。
2）需求端方面，投资增速持平，消费增速小幅回升，外贸有改善迹象。从投资数据来看，1-8月固定资产投资同比增速为8.1，与7月持平，民间投资和房地产投资同比增速止跌小幅回升，基建投资同比增速小幅下降，显示财政政策加码力度放缓，总体而言投资短期平稳，但在年内财政预算有限及房地产行业调控背景下，下半年仍而临下行压力。从社消数据来看，8月社消同比增速较上月小幅回升，汽车销量激增备受关注，消费增长维持平稳态势。从外贸数据来看，8月贸易顺差上升至520亿美元，出口金额同比降幅收窄至2.8%，进口金额同比增速超预期转正，由7月的下滑12.6%回升至增长1.5%，进口同比增速大幅改善主因国内经济短期平稳，需求回暖及部分商品价格回升有并，且去年同期基数较低。长期看在国内经济下行压力及人民币贬值压力之下，外贸改善持续性有待观察。
图 35：中国GDP与工业增加值走势（单位：%） | 图 36：各类投资当月同比走势（单位：%） |
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资料来源： WIND，金斧子研究中心 | 资料来源：WIND，金斧子研究中心 |
图 37：社会消费品零售总额当月同比走势（单位：%） | 图 38：对外贸易数据（单位：%） |
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资料来源： WIND，金斧子研究中心 | 资料来源：WIND，金斧子研究中心 |
从资金面看，通胀超预期回落，预计货币政策延续中性稳健，关注流动性紧平衡状况。9月受美联储议息会议影响，美元加息预期起伏影响资金动向，且受季末MPA考核及国庆长假影响，流动性成为月内备受关注的焦点。全月来看，央行公开市场操作力度加大，全月货币投放量为25500亿元，净投放量为4600亿元，且央行重启28天逆回购并下调利率，收短放长，平滑资金到期期限和引导资金利率曲线平稳，9月倒数第二周央行合计净投放资金9400亿元，积极呵护市场流动性，但最后一周央行态度有所转变，全周净回笼4201亿元，市场流动性偏紧，市场短期利率波动加大。8月CPI大幅回落至1.3，但8月外汇占款降幅有所扩大，外汇储备规模持续降低，当前人民币汇率在可控范围内波动但潜在贬值压力上升，10月1日人民币正式纳入SDR篮子，预期之后人民币汇率双向波动将有所加大，人民币汇率贬值压力以及一二线城市房地产过热成为压制货币全面宽松的因素。总体来看，10月央行或继续使用公开市场操作手段来维持市场流动性基本平稳，流动性短时间内出现紧平衡状况或时有发生。
图 39：中国央行公开市场操作月度统计（单位：亿元） | 图 40：CPI、PPI当月同比走势（单位：%） |
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资料来源： WIND，金斧子研究中心 | 资料来源：WIND，金斧子研究中心 |
从政策面看，积极财政受财政预算限制，专项金融债及PPP项目等准财政或加码，房地产调控备受关注。短期看，年内积极财政或受财政支出限制，1-8月财政收支赤字较前月有所扩大，受财政预算限制，预计9-12月财政支出同比增长将回落，对经济增长的拉动作用下降，9月以来PPP项目利好持续发酵、拓展加速印证政府或通过专项金融债及PPP项目等准财政措施来发挥作用。9月以来多个热点城市密集出台房地产调控政策，以防范资产泡沫，避免房地产过度金融化，上交所9月27日出台了《关于房地产业公司债券的分类监管方案》（试行）实施房地产公司债券审核新政，分类监管提高了房地产债券发行人的准入门槛，有助于规范房地产企业的融资行为。除此之外，9月以来监管层出台了一系列针对分级基金、私募基金、公募基金、期货等产品的管理规定，以防杠杆、控风险为主，金融监管蓝图逐步完成，金融市场监管趋严仍是大趋势但威力逐渐减弱。
展望10月，影响A股市场的主要因素包括以下几点：一是国内经济短期平稳，企业盈利同比增速连续两月有较大幅度回升，显示企业基本面有所好转且大环境偏暖；二是多城市密集出台的房地产调控政策对股市的影响喜忧参半，一方面在资产荒背景下打击房产投资和投机有助于使部分资金流向股市，对股市形成一定支撑，另一方面房地产调控政策可能会打破当前平稳的经济基本面，上半年经济的企稳与房地产行业回暖息息相关，若在调控政策之后房地产销量下降、地产投资下行甚至房价拐点出现则将对相关行业形成冲击，进而影响相关企业的盈利，压制股市估值提升；三是在监管趋严、金融去杠杆的政策环境下，国内股市投资者的风险偏好未有根本修复，增量资金入场意愿不足，9月两融余额下降，证券交易结算资金期末余额呈净流出态势，股市成交量低迷，波动率降低，显示股市投资者情绪较低，股市吸引增量资金有限。
综合来看，由于国庆长假前交易低迷，较多投资者持币观望，长假期间海外股市多数上涨，特别是港股涨幅较大，对长假后A股投资者情绪有较好的正向作用，假期之后交易会相对活跃，存在阶段性、结构性行情。但中长期来看，货币宽松的边际效应衰减，新旧经济的增长模式切换仍未完成，经济增速下滑对企业盈利存在天花板效应，A股缺乏持续向上的动力，预期大概率延续区间震荡行情，建议关注以下几类机会，一是盈利增长稳定，估值与业绩匹配的绩优股；二是具有持续成长性、顺应改革方向的成长股；三是房地产严厉调控措施出台后PPP将承担稳增长的更大责任，关注PPP主题的相关投资机会。
利率债：短期或为震荡，关注经济基本面变化
短期来看，利率债短期承压，或将延续震荡走势，主要有以下几点原因：一是除通胀数据之外，其它数据均显示基本面短期平稳，8月通胀超预期下降但市场预期接下来通胀会温和回升，因此短期内未引发通缩的担忧；二是从央行重启14天、28天逆回购、资金收短放长的操作来看，央行有意压制债市加杠杆行为，适度限制理财期限错配和流动性错配，货币政策全面宽松的预期未现，流动性或时不时处于紧平衡状态，且长假之后有巨量的公开市场操作到期，流动性或进一步承压；三是美元年底加息预期变强，人民币汇率承压，资本外流压力加大，国内外利差变化将制约债券收益率的下行空间；四是近几个月以来债市经历了较大幅度的上涨，市场信心有所减弱，部分券种过低的期限利差及信用利差成为市场的潜在风险。
但从中长期来看，债市支撑因素仍强，一是国内经济仍面临下行压力，中期需关注房地产调控之后基本面的变化；二是物价短期通胀长期仍有通缩风险；三是供给侧改革深化推进下需要低利率环境，利率下行大趋势未结束；四是整体充裕的流动性以及偏低的风险偏好使债市的配置需求保持旺盛，综合而言，债券仍有配置价值，后市或将在震荡中向好。
信用债：关注信用风险边际变化
9月发生3起债券违约事件，8家主体评级和3个债项评级被调低，评级下调的主体及债项数目大幅减少，叠加监管层防范信用风险的政策不断出台，信用环境有所改善，市场对信用风险的担忧有所减弱，且理财资金对高收益债券的配置压力存在，导致信用债特别是低等级信用债的到期收益率有较大幅度下行，信用利差持续收窄，低等级信用债成为9月获益最高的券种。在信用环境改善和资产荒背景下，三季度以来信用债特别是低等级信用债收益率大幅下行，信用利差再度回到历史低位。但在供给侧改革和去杠杆的大背景下，信用风险难并未有实质好转，且房地产调控之后应警惕部分过剩产能行业重回弱势对信用风险的边际影响变化。当前收益率、信用利差、级间利差已压至较低水平，安全边际不足，且四季度面临信用债到期高峰，后市应警惕风险偏好变化，防范信用风险抬头。建议投资谨慎追高低评级信用债，降低收益预期，高等级信用债和城投债仍是较好选择。
可转债：短期机会未现
9月可转债表现好于股市，但成交量创近年来新低，市场交易极度低迷，供给增加缓慢，存量余额较少，溢价率偏高，且股市大概率延续震荡格局，对可转债价格的正向牵引有限，转债市场难以吸引非刚性配置需求。总体来看，可转债市场整体机会未现，需谨慎投资，精选个券，溢价率低、正股资质较好的个券是较好选择，可关注可转债供给进度，等待一级申购机会。
美国市场：加息环境“内平外忧”，美联储仍“口头加息”，资产价格处于高位保持谨慎。从国内经济来看，美国就业数据相对稳定，但难有进一步突破，主要表现为：9月失业率为5.00%，同比改善0.1个百分点；9月首次申请失业救济人数共25.6万人，较上月减少0.70万人；9月新增非农就业人数15.6万人，继上月再次不及预期，主要由于政府新增人数方面明显拖累，其当月下滑1.1万人。接下来美国将连续三月进入节日模式（万圣节、感恩节、圣诞节、新年），迎来消费旺季，就算按每月新增30万人计算，今年新增非农数据也难以达到2015年高点279.2万人。换而言之，自2010年以来持续改善的新增非农人数将较大概率在2016年有所回落。核心通胀数据正处于上升区间，8月份的CPI同比、核心CPI同比、PCE同比以及核心PCE同比分别为1.10%、2.30%、0.96%和1.69%，四个指标均较上月小幅提高。2016年以来的通胀数据较2015年上升了一个台阶，原因主要有两个：2015年的低基数效应（月平均0.12%）、叠加2016年以来原油为代表的大宗商品价格反弹；另一方面，核心通胀亦小幅持续改善，成为强化美元加息的关键因素。从外围环境来看，9月份全球范围内的重大事件较多，如日本央行推出“QQE+利率曲线陡峭化”新政策框架、英国新首相Theresa May暗示“硬脱欧”、德银危机、欧洲央行拟通过每月减少100亿购买规模结束QE等，多因素发酵给全球资本市场带来较大波动。此外，美国总统大选前两轮辩论结束，Hillary Clinton暂时领先，截至10月10日，RealClearPolitics数据显示Clinton领先Trump4.6。归纳来看，除外围环境风险因子较多外，似乎美元加息路径重回“正轨”，截至10月10日，联邦利率期货数据显示美元加息25个基点的概率为60%，较9月初高出近20个百分点。综合上述因素来看，美元加息环境可用“内平外忧”来形容，因此美联储近两个月较大概率以“口头加息”为主，12月加息路径仍需持续观测。中长期看美国仍处于加息周期轨道上，但其弱复苏的经济基本面和全球增长前景不明朗的背景下，加息节奏预计仍维持一波三折的局面，同时鉴于美国资产价格已处于历史高位，维持谨慎判断。
欧洲市场：难言流动性收紧，警惕“硬脱欧”及德银危机。就业数据方面，欧盟27国8月失业率8.5%，较7月小幅改善；通胀数据方面，欧盟27国8月核心CPI为0.8%，较7月下滑0.1个百分点；欧元区9月制造业PMI为52.6，较8月提高0.9，服务业PMI为52.2，继7月以来小幅回落。此外，英国9月份制造业PMI为55.4，继8月持续较大幅度改善，服务业PMI为52.6，基本持平8月数据。首先，从欧洲整体来看，经济弱势格局未改，而欧央行拟通过每月减少100亿资产购买规模来退出QE的传闻属意料之外。其次，英国新首相Theresa May提出2017年3月底启动脱欧程序，并暗示不会放弃移民政策控制权的“硬脱欧”手段，一度引发市场担忧，英镑兑美元连续走弱并于10月7日闪跌至1.1948，收盘跌幅1.47%。再者，如上月对欧洲低利率环境的担忧，德银危机预示着低利率环境已对银行业“伤筋动骨”，业务范围的收缩以及对银行资本充足率的担忧或引发全球范围内的恐慌。综合来看，目前距离欧央行本轮QE结束尚早，而经济复苏未见起色，加上英国退欧口吻强硬，因此难言实质上的流动性收紧。但另一方面，需警惕英国“硬退欧”发展态势以及德银危机后续谈判结果。
日本市场：经济复苏未见起色，货币财政配合可待。通胀数据方面，日本8月份核心CPI为-0.6%，较7月下降0.1个百分点，距离2%的目标较远，短期不具备扭转通缩局面的动力；9月份制造业PMI为50.4，勉强回到荣枯线之上，服务业PMI为48.2，自7月份以来持续恶化。9月21日，日本央行宣布“QQE+利率曲线陡峭化”新政策框架，意图实行“买长卖短”，通过质化宽松将10年期国债收益率维持在0%附近。不得不指出，在7月“提高ETF购买量+暗示负利率仍有下行空间”联合刺激计划不了了之之后，再次提出新政策框架，经济复苏未见起色，频繁地出招略显慌乱。综合来看，日本经济指标较弱，货币宽松将持续，财政政策配合可待。
香港市场：美元加息步入真空期，可持续关注港股通机会。香港统计处数据显示，香港8月零售总销售额同比下跌10.5%、总销售量同比下跌12.7%，主要源于钟表首饰等名贵礼品销售额的持续缩减。从基本面来看，访港旅客消费下降，8月香港零售业跌幅再次放大，暂未见复苏迹象。从资金面来看，9月份港股通累计使用额度586.78亿元人民币，日平均利用率约34.93%，录得自开通以来最高月份。截至8月31日，恒生指数、恒生国企指数和恒生红筹指数的涨跌幅分别为1.39%、0.42%和-1.37%。归纳来看，我们维持上月观点，在美联储加息真空期间，关注港股的深港通机会及汇兑收益。此外，需持续关注欧洲各风险因子演化以及美联储“鹰派”言论的扰动。
新兴经济：持续关注印、俄等基本面较好国家，警惕美联储鹰派声明及欧洲风险因素。最新通胀数据显示，9月俄罗斯和巴西的CPI分别为6.4%和8.48，分别较8月份下降0.5个百分点和0.49个百分点，印度8月CPI为6.3%，较7月小幅回落；制造业PMI方面，俄罗斯、印度和巴西分别录得51.1、52.1和46，除印度回落0.5之外，俄罗斯和巴西均有所提高；服务业PMI方面，俄、印、巴分别录得53、52和45.3，除巴西有所提高外，俄、印分别回落0.5和2.7。从资金面来看，10月4日印度央行意外降息25个基点至6.25%，是新任行长Urjit Patel上任以来首次主持的政策会议的决议，当日NIFTY 50仅上涨0.36%。如前在晨会纪要[1]中点评，前任央行行长Rajan并不主张靠降息来刺激经济增长，而Patel这一举动或使印度的货币政策方向发生变化。综合来看，得益于原油价格反弹和内生性动力等因素,俄罗斯和印度经济数据较为明确，我们维持持续关注的观点。此外，由发达市场和新兴市场在货币政策上有背道而驰的迹象，尽管美元年内加息不确定犹存，但仍需警惕美联储鹰派声明、以及欧洲市场风险因素扰动。
图 41：美国首申和非农人数（截至2016年9月30日，单位：万人） | 图 42：美国通胀数据（截至2016年9月30日） |
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资料来源： WIND，金斧子研究中心 | 资料来源：WIND，金斧子研究中心 |
图 43：2016年11月美联储加息概率（截至2016年10月10日） | 图 44：2016年12月美联储加息概率（截至2016年10月10日） |
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资料来源： CME，金斧子研究中心 | 资料来源：CME，金斧子研究中心 |
图 45：发达国家CPI同比（截至2016年9月30日） | 图 46：发达国家核心CPI同比（截至2016年9月30日） |
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资料来源： WIND，金斧子研究中心 | 资料来源：WIND，金斧子研究中心 |
图 47：发达国家制造业PMI（截至2016年9月30日） | 图 48：发达国家服务业PMI（截至2016年9月30日） |
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资料来源： WIND，金斧子研究中心 | 资料来源：WIND，金斧子研究中心 |
图 49：发达国家失业率（截至2016年9月30日） | 图 50：港股通额度使用情况（截至2016年9月30日） |
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资料来源： WIND，金斧子研究中心 | 资料来源：WIND，金斧子研究中心 |
图 51：新兴经济体GDP同比（截至2016年9月30日） | 图 52：新兴经济体CPI同比（截至2016年9月30日） |
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资料来源： WIND，金斧子研究中心 | 资料来源：WIND，金斧子研究中心 |
图 53：新兴经济体制造业PMI（截至2016年9月30日） | 图 54：新兴经济体服务业PMI（截至2016年9月30日） |
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图 55：美元兑新兴经济货币价格走势（截至2016年9月30日） | 图 56：新兴市场货币情况（截至2016年9月30日） |
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贵金属：美联储“口头加息”施压，贵金属存结构性机会。据前文分析，美联储年内加息不确定性犹存，近期2个月正值加息真空期，美元较大概率维持现行窄幅震荡格局。另一方面，德银危机尚未达成一致，加上欧央行提出前提结束QE、英国“硬退欧”等风险时间影响，或引发资产价格较大幅度波动。归纳来看，美国经济数据平稳，叠加欧洲风险因素较多，此前黄金价格大跌有较好风险释放作用，但贵金属价格上行空间有限，主要以结构性机会为主，此外需谨防美联储“口头加息”施压贵金属价格、以及回避全球范围内的资产价格波动。
原油：OPEC限产协议利好油价，或存在短期行情，但难充分支撑单边行情。截至2016年10月9日，ICE布油收盘价51.69美元/桶，接近12个月高点。短期来看，OPEC达成3250～3300万桶/日的限产协议，利好油价上行，但并不构成原油价格单边行情的充分条件，主要原因有：首先，3250～3300万桶/日接近历史顶峰3310.6万桶/日（2016年7月），如此高规模的限产并未实质意义上改变过剩的格局；其次，随着原油价格的攀升，页岩油产量重启必将对其施压，叠加美元加息效应的边际加强，原油价格难有单边行情；最后，历史上OPEC曾有多次冻/限产协议，不乏由于某个国家单方面违约致使协议破裂的情形。
基础金属：局部因素未改过铅剩格局，警惕交易盘获利回吐。库存方面，截至10月10日，LME库存数据显示铜、铝、锌、铅的库存量分别为35.07万吨、212.01万吨、45.73万吨和19.07万吨，较年初分别增加11.49万吨、减少76.95万吨、减少0.54万吨和减少0.10万吨。总体来看，在全球范围的去库存中，过剩格局未改，年内美元加息犹具不确定性，美元或维持震荡格局，基础金属的机会以结构性机会为主。值得关注的是，由于极端天气导致Nyrstar在Port Pirie的停产事件，给铅价带来接近10%的涨幅。随着电力、熔炼及鼓风机等设备的恢复，铅价较大概率恢复震荡格局。
农产品：主产区降雨影响收割进度，但高产仍是较大概率事件。大豆和玉米均于9月进入收割期，由于部分主产区降雨较多，对大豆落叶率和收割进度造成一定影响，但并未波及大豆品质。截至10月3日，生长状况好和非常好的大豆和玉米分别占比74%和73%，均处于历史较高水平。总体来看，尽管大豆和玉米的收割进度较2015年略为落后，但高产仍是大概率时间，农产品价格或继续承压，以交易型机会为主。此外，厄尔尼诺现象后出现拉尼娜现象属较大概率事件，需关注天气因素对大豆、玉米后生长期及收割进度的影响，同时谨防美联储“口头加息”扰动。
图 57：SPDR黄金持仓量及价格走势（截至2016年9月30日） | 图 58：EIA原油库存情况（截至2016年9月30日） |
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资料来源： WIND，金斧子研究中心 | 资料来源：WIND，金斧子研究中心 |
图 59：OPEC原油产量情况（截至2016年9月30日） | 图 60：OPEC各国原油日产量变化情况（截至2016年8月31日） |
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资料来源： WIND，金斧子研究中心 | 资料来源：WIND，金斧子研究中心 |
图 61：OPEC各成员国月产量情况（截至2016年8月31日） | 图 62：铜、铝、锌、铅全球矿产情况（截至2016年8月31日） |
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资料来源： WIND，金斧子研究中心 | 资料来源：WIND，金斧子研究中心 |
图 63：铜、铝、锌、铅供需平衡情况（截至2016年8月31日） | 图 64：铜、铝、锌、铅全球库存情况（截至2016年9月30日） |
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资料来源： WIND，金斧子研究中心 | 资料来源：WIND，金斧子研究中心 |
图 65：厄尔尼诺、拉尼娜趋势（截至2016年9月30日） | 图 66：大豆单产情况（截至2016年9月30日） |
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资料来源： NOAA，金斧子研究中心 | 资料来源：WIND，金斧子研究中心 |
图 67：玉米单产情况（截至2016年9月30日） | 图 68：小麦单产情况（截至2016年9月30日） |
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资料来源： WIND，金斧子研究中心 | 资料来源：WIND，金斧子研究中心 |
图 69：美国大豆生长情况（截至2016年9月30日） | 图 70：美国大豆生长状况（截至2016年9月30日） |
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资料来源： WIND，金斧子研究中心 | 资料来源：WIND，金斧子研究中心 |
图 71：美国玉米生长情况（截至2016年9月30日） | 图 72：美国玉米生长状况（截至2016年9月30日） |
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资料来源： WIND，金斧子研究中心 | 资料来源：WIND，金斧子研究中心 |
基于上述对A股市场环境的分析，股市短期以阶段性、结构性机会为主，货币宽松的边际效应衰减，新旧经济的增长模式切换仍未完成，经济增速下滑对企业盈利存在天花板效应，中长期看缺乏持续向上动力，在当前股指处于较低位置、区间震荡的环境下，偏股型基金的投资宜择优进行长期布局，在熊市低位震荡阶段，价值投资风格型基金具有较强的获利能力，建议投资者从三条主线去选择基金：一是坚持价值投资理念、选股能力强的基金经理所管理的基金；二是在估值修复过程中，有业绩支撑的成长股具有较好的估值优势，在业绩支撑下的安全边际相对较高，可关注偏价值投资风格、注重估值与成长相匹配的基金；三是对于长期投资者而言，可选择优质指数增强基金进行配置，有助于获取确定性较高的市场收益和超额收益。
表 1：推荐基金-偏股型基金 | ||||
基金代码 | 基金名称 | 基金成立日 | 银河基金类型 | 现任基金经理 |
210004.OF | 金鹰稳健成长 | 2010-04-14 | 偏股型基金(股票上下限60%-95%) | 陈颖 |
090007.OF | 大成策略回报 | 2008-11-26 | 偏股型基金(股票上下限60%-95%) | 徐彦 |
570005.OF | 诺德成长优势 | 2009-09-22 | 偏股型基金(股票上下限60%-95%) | 郝旭东 |
000311.OF | 景顺长城沪深300 | 2013-10-29 | 增强指数股票型基金 | 黎海威 |
资料来源：WIND，金斧子研究中心 | ||||
基于上述对债券市场环境的分析，受基本面短期企稳、货币宽松延后及汇率贬值压力大等因素影响，债市短期承压，或延续震荡，中长期看债市仍有基本面支撑，利率下行大趋势仍未结束，后市或在震荡中向好。在其他市场未现趋势性机会、债券的配置需求仍然旺盛的情况下，债券仍有配置价值，但应防范信用风险抬头引发的风险偏好下降及房地产调控之后对信用风险的边际影响变化影响。投资者可适当参与债券型基金投资，配置方向可参与以下两点：一是基金公司投研实力强、有较好的风险控制能力，以及基金经理经验丰富、过往业绩较好的债券基金；二是近月以来打新策略为部分基金带来可观收益，投资者也可积极考虑配置债券投资稳健、灵活参与新股申购的二级债基。
表 2：推荐基金-偏债型基金 | ||||
基金代码 | 基金名称 | 基金成立日 | 银河基金类型 | 现任基金经理 |
200013.OF | 长城积极增利A | 2011-04-12 | 普通债券型基金(一级A类) | 钟光正 |
690002.OF | 民生加银增强收益A | 2009-07-21 | 普通债券型基金(二级A类) | 杨林耘 |
000149.OF | 华安双债添利A | 2013-06-14 | 普通债券型基金(可投转债A类) | 朱才敏,贺涛 |
001399.OF | 安信鑫安得利A | 2015-06-05 | 灵活策略基金(A类) | 庄园 |
资料来源：WIND，金斧子研究中心 | ||||
基于上述对海外市场以及大宗商品的展望，在美元加息效应边际加强、欧洲风险因素较多、新兴经济表现参差不齐的背景下，各大类资产价格较为波动，海外资产配置宜从不确定中寻觅安全边际较高、支撑逻辑较为清晰的资产类别，同时回避估值与成长性或行业前景不匹配、涨幅过高的品种。归纳来看，QDII基金配置主要抓住两条主线：
Ø 美元加息步入真空期，深港通预期可期，持续关注港股QDII；
Ø OPEC限产3250～3300万桶/日，短期或仍有向上空间，可关注油气类QDII。
表 3：推荐基金-QDII基金 | ||||
基金代码 | 基金名称 | 基金成立日 | 银河基金类型 | 现任基金经理 |
040021.OF | 华安大中华升级 | 2011-05-17 | QDII股票基金 | 苏圻涵,翁启森 |
262001.OF | 景顺长城大中华 | 2011-09-22 | QDII混合基金 | 黎海威,周寒颖 |
资料来源：WIND，金斧子研究中心 | ||||
商品型基金，标的仅有黄金和白银，投资思路以避险、美联储加息真空期利好贵金属为主，短期或有结构性机会。此外，10月4日金价大跌后的风险有所释放，亦可适当关注黄金在购买力把握方面的配置价值。股票多空策略方面，待股指期货日内开仓限制松绑后，可适当配置。
表 4：推荐基金-另类投资基金 | ||||
基金代码 | 基金名称 | 基金成立日 | 银河基金类型 | 现任基金经理 |
002610.OF | 博时黄金ETF联接A | 2016-05-27 | 另类投资基金 | 赵云阳 |
000216.OF | 华安易富黄金ETF联接A | 2013-08-22 | 另类投资基金 | 徐宜宜，许之彦 |
资料来源：WIND，金斧子研究中心 | ||||
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