一、   什么是分级基金？

分级基金又叫“结构型基金”，是指在一个投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异化的基金品种，并根据份额类型分别给予不同的收益分配。分级基金一般有三个基金标的，一个是母基金，另外两个是由母基金按约定比例拆分出来的A份额基金（下称A份额或分级A）和B份额基金（下称B份额或分级B）。如果母基金不进行拆分，其本身是一个普通的基金。A份额又叫稳健份额或优先份额，B份额又叫进取份额。母基金一般通过场内或场外申购赎回，而A/B份额基金则通过二级市场进行买卖。想了解分级基金的基础知识，可点击《你不了解的分级基金–基础篇》

分级基金由于其特殊的机制，可以有多种玩法。追求较低风险和稳健收益的人可以玩A份额基金，追求带杠杆高风险高收益的人可以玩B份额基金。而想追求较低风险又较确定性收益的人可以玩套利。分级基金为市场提供了灵活的套利机会，也被越来越多的人所熟知和追捧。但分级基金套利也是难度较高的操作，如果没有做足功课和练就快准狠的功力，别轻易出手，否则有可能套利不成反被套。

二、 分级基金套利的基础

想要了解分级基金如何套利，得先了解分级基金产生套利机会的基础。分级基金的母基金可以通过场内或场外两种方式申购和赎回，成交价格以净值为准。分级基金的两类份额上市后，投资者可在二级市场上以实时价格进行交易。母基金和子基金之间有配对转换机制。一方面投资者可以从场内或场外申购母基金，然后拆分成A基金和B基金，通过二级市场卖出。另一方面投资可以从二级市场按比例买入A基金和B基金，合并后再赎回母基金。分级基金的这种配对转换机制为套利提供了可能。由此机制和分级基金本身的特性可以产生出几种不同类型的套利机会，下面分析其中最主要的三种套利。

图1、分级基金配对转换机制

三、溢价套利

1    套利机会触发条件

溢价套利是目前分级基金中最常见的套利方式。分级基金各个子基金的净值与占比的乘积之和等于母基金的净值。例如，拆分成两类份额的母基金净值=A份额净值 *A份额占比% + B份额净值 *B份额占比%。而上市交易的A和B份额的交易价格会浮动偏离其净值，因此会出现折价和溢价交易的情况。当A份额和B份额的市场交易价格总体出现溢价且溢价幅度达一定值，大于交易成本时，便可以从场内申购母基金然后拆分成A份额和B份额，最后从二级市场卖出A份额和B份额进行套利。因此溢价套利机会的触发条件为：

A份额价格 *A份额占比% + B份额价格 *B份额占比%>基础份额的净值+基础份额的申购费率+卖出A类B类份额的交易佣金费率

2    如何操作？

3    溢价套利的风险

3.1   溢价消失风险，这个是分级基金溢价套利的主要风险。卖出A、B份额时，先卖B份额，因为B份额的波动更大，卖出便很大程度上锁定了风险。如果出现最坏情况，由溢价变成折价，为减少损失，可同时保留A、B份额，合并为母基金再赎回。

3.2   母基金净值波动风险，包含两部分：

3.2.1     T日，若对母基金的当日净值预估不正确，有可能影响套利的结果。

3.2.2     T+2日，若溢价变折价，为减少损失可将A份额和B份额重新合并成母基金后再赎回，需要承担共3天或4天的母基金净值波动的风险。一般分级基金溢价的时候，通常也是短线投资者看好对应指数的时候，因此从基金净值的波动上看，可能上涨的概率较大。这是溢价套利最坏的情况，损失=申购费+赎回费+母基金净值变化额

3.3   流动性风险。如果A份额和B份额的交易量较小，则可能出现大量套利使A份额和B份额的价格快速下跌的情况，导致套利失败。

3.4   操作风险。选择的券商一定要支持盲拆，如果不能盲拆则有一天的延迟，这一天可能就是套利成功与否的分水岭。另外母基金申购要选择场内申购，如果场外申购则需跨系统转托管到场内才能交易。

四、折价套利

1    套利机会触发条件

与溢价套利机会触发条件相反，当A份额和B份额的市场交易价格总体出现折价且折价幅度达一定值，大于交易成本时，便可以从二级市场按比例买入A份额和B份额，合并成母基金再场内赎回进行套利。因此折价套利机会的触发条件为：

A份额价格 *A份额占比% + B份额价格 *B份额占比%+买入A类B类份额的交易佣金费率+基础份额的赎回费率 < 基础份额的净值

2    如何操作？

3    折价套利的风险

母基金净值下行风险，这个是分级基金折价套利的主要风险。当分级基金折价的时候，通常也是短线投资者看空对应指数的时候，因此从基金净值的波动上看，下跌的概率会稍微占优。但从T+2短线来看，只要留有一定的安全边际，母基金净值下行的风险较为可控。

五、不定期下折套利

1    套利机会触发条件

近期股市大幅波动造成分级B触发下折阈值的现象频频发生，分级基金在下折时对分级B可能是“灭顶之灾”，但对分级A却可能是套利良机。目前在二级市场上，通常分级A会以折价交易，分级B会以溢价交易，当分级B触发下折阈值后，分级基金的折算价为基准日的净值，因此折算之后，分级A大部分会变成母基金，变成母基金的那部分折价以及收益将得以兑现变成确定性收益。决定此类套利机会的因素较多，主要取决于分级A的折价率是否达到套利条件，以及短期净值的波动情况，需要具体情况具体分析。

2    如何操作？

以折价的A份额基金为例，下折发生后的套利步骤如下所述。

3    实例分析

目前市场上发生下折的分级基金A份额，下折前夕大部分都是折价交易，下面以最近下折的招商煤炭A（150251）为例，说明其套利过程和实际收益。

如图2所示，煤炭A在2015年7月8日破位大跌，折价幅度逼近历史高点，而查看煤炭B（150252）的净值（表1），在7月7日其净值只有0.329元，在大盘恐慌性下跌中极有可能触发0.25元的下折阈值。这一天是买入煤炭A的最佳时间点，因为高折价率使安全边际较大，即使不能下折，风险也较为可控。

图2、煤炭A下折前后的交易价格

表1、下折前后煤炭A、煤炭B和母基金的净值和价格

2015年7月8日，股市大跌，按照母基金招商煤炭（161724）对照的中证煤炭等权指数，尾盘预判煤炭A很大可能将下折，这一天尾盘集合竞价买入，是最佳的买入点。

2015年7月9日，不定期折算的基准日。即使这一天在尾盘最高价时买入，依然能获得套利，下面将分别进行计算。

2015年7月9日，煤炭B的净值是0.323，煤炭A的净值为1.0073。假设投资者持有1万份煤炭A，则经过折算后的煤炭A数量为3230份，母基金数量6843份。

2015年7月9日至2015年7月13日，母基金招商煤炭的净值从1.000元上涨到1.128元，赎回费为0.5%，2015年7月13日，煤炭A的价格为0.900元，则1万份煤炭A折算后的卖出总收入为（卖的时点不一样会使卖出价格不一致，但计算方法是一样的。）

I=3230*0.900+6843*1.128*（1-0.005）=10587元。

假设1：7月8日逼近下折点，以收盘价0.755买入煤炭A，支出7550元，交易费低至万分之三，此处忽略不计。由（10587-7550）/7550*100%可得获利40.23%。

假设2：7月9日确定下折，以收盘价0.831买入煤炭A，支出8310元，交易费低至万分之三，此处忽略不计。由（10587-8310）/8310*100%可得获利27.4%。

相比第二种情况，第一种情况有看空后市的预判和估算净值，存在较大不确定性，但获利也更为丰厚。

4    不定期下折套利的风险

根据上面的探讨，如果是第二种情况，不定期下折套利的风险有两点，

1)   母基金净值下跌的风险，从T+3短线来看，只要留有一定的安全边际，母基金净值下行的风险较为可控。从上面实例来看，母基金不跌反升，使套利大获全胜。

2)   新A份额上市后的下跌风险。新A份额在上市后存在跌至某一折价率的合理下跌，但由于其有内在收益的支撑且折算后A份额大幅减少，因此风险也可控。

如果是第一种情况，除上面所述的两种风险之外，还有另外一个风险，那就是分级B不继续下跌使套利落空而需承受的分级A的价格波动，因此建议在分级A折价率稍高的情况下操作，这样安全边际稍大使得风险可控。

六、致投资者的话

除极少数绝佳的套利机会之外，分级基金套利也存在一定的风险，如果没明白套利操作和风险千万别盲从。而且套利机会经常稍纵即逝，要求投资者能快速且正确地判断和迅速做出反应。我们建议投资者结合自身的风险承受能力、风险把控能力和操作能力等因素，选择合适的投资方法，最大限度地保障资金的安全。

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